這是孫飛峰（化名）第三次參與并購案了。2006年，他作為創始團隊一員的校內網（今人人網）被千橡國際收購了；2009年，他回國創業做了個房產交易平臺，又賣給了某家互聯網上市公司；2010年，他再度加盟了校內網創始人王興創辦的美團。2015年，國慶期間，美團和大眾點評宣布合并了。

　　這次合并案給整個互聯網界的震撼顯然比前兩次大得多——宣布之后，騰訊緊隨阿里巴巴成為新公司的股東之一，而砸錢數百億投資O2O（線上線下融合）的百度被視為最受威脅的一家。

　　與前兩次合并案更大的背景不同的是，美國中概股近期暴跌并引發阿里巴巴、百度市值大幅縮水，幾十億美金以上估值的互聯網公司已經很難在一級市場找到能夠接盤的投資人。上市不值，融資不利，“屯糧過冬”成為投資人給互聯網公司的最新要求——停止燒錢，止損盈利，而要實現這一目標，對體量相當的“雙寡頭”而言，最快的辦法，就是合并。

　　因此，今年以來，互聯網龍頭企業的合并案不斷掀起高潮。3月，快的打車、滴滴打車宣布合并，在原快的打車CEO低調淡出的情況下，如今的滴滴出行估值超過165億美元；4月，58同城網、趕集網宣布合并，且兩者至今獨立運營，聯合CEO模式延續至今。投資人的“白手套”如何促成競爭雙方合并？投資人與創始團隊的利益如何平衡？哪些成功或失敗案例可供后來者借鑒？

　　兩個寒冬，資本不同

　　這幾天，整個美團創始團隊疲于奔命。歷經四輪融資，美團總共也才七八家投資人，而大眾點評投資人有20多家，如果再加上美團新一輪融資，要見的投資人達到70多個——每個投資人雖然不干預業務，但對知情權要求很高。

　　投資人最關心的，無疑是美團的盈利狀況。

　　2012年，美團憑借團購業務的全國領先地位，一度實現盈利。2012年-2013年，美團的年增長大概是180%。在當時投資人的追捧下，美團迅速將業務線從團購拓展到電影票、酒店、外賣、機票，等等。隨后，美團進入了長達3年的虧損期。

　　如果說，美團上一次盈利，憑借的是在團購的資本寒冬，憑借自身資本實力，“碾壓”國內近千家團購網站。那么，這次“冬天”到來，美團讓投資人產生了警覺。

　　熊貓資本合伙人李論提到，根據合并前夕的審計報告，美團每個月要燒掉6億人民幣，其中團購燒掉3億，外賣1.5億，電影票5000萬，酒店業務5000萬，其他還有些差不多加起來5000萬。“這個合并案金額這么大，投資人必然要求查看每個月的月度報告，資本市場不好的時候，燒不動了。”李論認為，這是資本推動合并的一個主要原因——合在一起，可以停止燒錢，還能聯手開拓新市場。

　　首先，潛在投資人已經很難擔當大公司的“接盤俠”。在前幾輪融資中，美團先后在前4輪融資中，分別獲得由紅杉資本、阿里巴巴、泛大西洋資本（D輪投資方未公布）的1000萬美元、5000萬美元、3億美元、7億美元融資，融資額水漲船高。清科分析師陳嘉君表示，外賣、團購都是千億級市場，市場份額每提高1個百分點，資金消耗量極大，一輪輪融資下來，國內一級市場的互聯網投資人中，能夠動輒領投數億元的投資人已經越來越少。

　　其次，美國的中概股價格近期出現大幅下挫，國內A股也剛經歷股災。依托美元VIE架構建立的大眾點評、美團兩家公司，由于體量過大，拆VIE上市的所需的談判成本和過橋貸款過大，理性選擇是在納斯達克上市，但互聯網海外上市公司可供參考的股價均不理想：上市近一年，阿里巴巴在紐交所的市值蒸發上千億美元，低于香港上市的騰訊公司；百度、京東股價也在近期出現大跌。

　　再次，一、二級市場的投資人難以支撐美團、大眾點評繼續實施燒錢計劃，但兩家公司又處于業務成長期，都難以在短期內完勝對方。“兩家的手頭上還剩一大把現金，你打我一下，我市場份額變少了，我再打你一下，市場份額又補回來——互相都滅不了對方。”陳嘉君認為，這種消耗戰難以結束。

　　攻守同盟，是攢錢活下去的最佳選擇；最高級的同盟，就是合并。

　　啟明創投投資經理黃宇解釋說，兩家公司宣布合并后，已經停止價格戰了。未來還有可能縮小折扣率，聯手提價——這對投資人相當有吸引力。合并之后，兩家的市場份額將高達80%以上。以團購業務為例，雙方可以把向商家收取的營銷費率從4%提高到6%-8%，再加上不再需要打廣告，“瞬間就可以賺錢”，而盈利積累也為IPO奠定基礎。

　　資本兩頭施壓

　　一位接近大眾點評高管的投資人告訴經濟觀察報，這次合并，雙方一開始并沒有強烈欲望，估計是雙方投資人一起給雙方施壓：一方面，告訴估值較小的大眾點評（40多億美金），讓它向估值較大的美團（100億美金左右）讓步；另一方面，告訴燒錢更厲害的美團，讓它向業務模式更健康的大眾點評妥協。

　　實際上，美團和大眾點評原有獨立上市的沖動。美團CEO王興曾提出，在2020年之前，美團的交易總額（GMV）要達到1萬億元。百億美金估值的美團，成為繼滴滴快的、小米之后，中國估值排名第三的未上市互聯網公司（據《華爾街日報》），也是中國估值最高的O2O公司。一位美團高管曾在7月告訴經濟觀察報，美團的長期目標仍然是獨立上市。

　　至于大眾點評，鐘鼎創投合伙人湯濤透露，中間有一段時間，聽說大眾點評要拆VIE結構，回國上市——上海市政府點名，要大眾點評作為戰略新興板的第一批申報企業。這一提議，曾得到大眾點評CEO張濤的認可。美團、大眾點評高管均婉拒了經濟觀察報的采訪需求。

　　在資本寒冬，投資人不可能讓兩家公司放任自流。上述接近大眾點評高管的投資人披露，這位高管明確表露過，對合并有一些無奈。在大眾點評看來，即便團購業務打不過美團，傳統商家的信息服務費仍是一個流量變現的渠道。也就是說，即便在資本寒冬融不到資，只要大眾點評能再挺一下，也能挺到把美團耗死。

　　那么，是誰在合并背后暗暗使力？“不大可能是紅杉、高瓴等早期投資人。”上述匿名投資人給出一種判斷，因為，到了后面幾輪，公司的體量很大，紅杉已經不可能繼續領投了。而最后一輪進來的投資人，買入價已經很高，如果這家公司的賬面估值出現下降，即便行使反歧視條款，把股權的差額全部補給新投資人，新投資人年化的投資收益率（IR）就會很難看，引起它的有限合伙人（LP）的不滿。

　　似乎若有所指，紅杉資本中國基金也在給經濟觀察報的書面回復中強調：“紅杉資本對于大眾點評和美團的投資均始于A輪融資。”“在兩家企業發展隨后的幾乎每輪融資中，我們都積極參與其中助力企業發展。”

　　另一個可能的推動方則是騰訊，湯濤說，騰訊一直想做交易型電商業務，但易迅打不過阿里，只能賣給京東；騰訊和Groupon建立的高朋團購，也拼不過美團。如今，騰訊更多的是戰略布局。在此之前，騰訊在京東、大眾點評、58同城都有股份，卻一直沒能成為美團的投資，此次大眾點評、美團成立新公司，騰訊也成為美團股東，肯定是樂見其成的。

　　功能合并or實體合并

　　截至發稿時止，美團、大眾點評高管和雙方投資人，仍在就新公司架構、股權比例持續討論中。雖然雙方CEO都將身兼聯合CEO、聯合董事長，但湯濤提出，如果合并后的新公司是雙核的，還不如不合；如果新公司是單核的，即便設置了聯合CEO，其中一方CEO仍然可能慢慢淡出，“當老二其實意義并不大”。

　　湯濤特地提到滴滴打車、快的打車合并的例子。當時，滴滴打車CEO程維、原快的打車CEO呂傳偉均擔任聯合CEO，但呂傳偉慢慢淡出，且公司高層人事并未出現紛爭，市場份額也迅速提升到80%以上。

　　不過，經濟觀察報從更早前的滴滴、快的合并案知情人士了解到，巨頭合并案是否順利，取決于創始人、中間人、業務模式等多重因素。

　　作為多起互聯網B輪、C輪融資的財務顧問，華興資本花了幾個月，才讓雙方高管、投資人坐下來談，但真正達成一致是在深圳一家酒店，才花了一天時間。這對已經在不同公開和私下場合接觸長達一年的創始人，已經不需要過多鋪墊。然而，由于利益分配、人員安排，以及阿里、騰訊等投資人獲益一直沒談好，導致遲遲沒有合并。

　　這時，柳青發揮了作用。作為柳傳志之女，柳青早在高盛工作期間就對中美汽車共享有深入研究。知情人士透露，高盛最終選擇投資優步（Uber），柳青也和滴滴CEO程維成了朋友。她最終加盟了滴滴，花了很大精力說服兩家公司合并。由于柳青是女性、前投資人，又沒經歷兩個公司前期的廝殺恩怨，她對雙方都具備說服力。

　　陳嘉君預計，可能不會出現一家整合雙方資產的母公司或者外部公司，只是在功能上實現協同而已，比如大眾點評不再擴張與美團構成競爭的外賣業務，專注于第三方消費點評的導流功能；美團的外賣、電影票業務的市場份額國內第一，應該還會繼續保留。具體到某個城市，5000個商家里中，有4000個商家是彼此重合的，而不重合的1000個商家仍可由雙方各施所長。

　　之所以選擇實體合并與功能合并的不同方案，投資人有對于O2O（線上線下互動）不同的產業邏輯。在出行市場，無論是專車、快車還是順風車，不同城市之間產品的標準化程度高，背后基于同一套計算機算法，同一個駕駛員和車輛準入門檻，而且滴滴打車、原快的打車的產品非常同質化——兩家最后只能活一家。

　　而在生活服務O2O市場，無論是團購、外賣還是電影票、酒店預訂，都具有很強的地域性，用戶需求需要一個一個城市分析，客戶需要一家一家談，市場擴張的邊際成本（尤其是線下地推、運維成本）遠大于出行市場。如果說，美團占據絕對優勢的團購業務領先于三四線市場，而大眾點評占據絕對優勢的第三方消費評價業務則領先于一二線市場，雙方存在的互補性多于同質性——兩家得以在各歸其位后，各專其事，各謀其利。經濟觀察報