回顧八年來在美聯儲的工作，有收獲也有不足，這些日子對于國家、對于美聯儲乃至對于我本人都有著不平凡的意義。今天我將簡要討論以下幾個方面的問題——關于透明度和問責制，金融穩定和金融改革和貨幣政策，以及探討美國和全球經濟的前景。

　　透明度和問責制

　　自2006年2月上任以來，提高美聯儲的透明度和問責制水平一直是我的主要目標之一。我歷來主張增加透明度，特別是用一種更為明確的政策框架的方式，使得貨幣政策更具有可預測性和有效性。

　　任期之初，我希望在繼承保羅·沃爾克和格林斯潘的政策基礎上構建貨幣政策框架，因為我的前輩們鞏固了美聯儲的承諾，以低而穩定的通貨膨脹率作為更廣泛的經濟穩定的基礎，并逐漸增加了貨幣政策審議和計劃的透明度。例如，沃爾克主席推出的貨幣目標制框架，格林斯潘主席要求聯邦公開市場委員會（FOMC）每次會議后都要發表聲明的做法。我確信以一種更透明的方式將會使貨幣政策更加有效，并進一步加強美聯儲的機構信譽。我曾深入研究了關于英國中央銀行和其他一些中央銀行靈活應用“通脹目標制”的方法。這些中央銀行提供了一個明確的政策框架，通過披露有關政策目標和策略的大量信息以及經濟預測，以幫助公眾和市場參與者了解和預測下一步的政策實施，其中明確的目標數字和政策計劃也有助于這些中央銀行更為負責地去實現其既定目標。我有信心我們能夠適應這種類型的政策框架，以美聯儲的雙重使命——促進就業最大化和物價的穩定。

　　金融危機及其后果使得決策者更為關注美聯儲政策框架的進展，美聯儲在這方面已經取得了進步。在2007年10月會議紀要中，聯邦公開市場委員會（FOMC）推出了經濟預測的季度總結（SEP），其中包括關鍵的宏觀經濟變量，如通貨膨脹、國內生產總值（GDP）、失業率等。后來，我們逐漸增加了長期通貨膨脹、增長和失業率的預測，以及聯邦基金利率目標預測。

　　2012年1月，聯邦公開市場委員會發表聲明，制定了較長的運行目標和政策戰略，從而邁出了非常重要的一步。該聲明首次明確了通貨膨脹長期目標控制在2％以內，同時也指出當時所預估的長期正常失業率在5.2%和6％之間。聲明還表示，委員會將采取平衡的方式來實現價格穩定和就業目標。

　　身處金融危機及其余波影響之中，美聯儲的透明度和問責制完全證明了該機構的民主合法性。像其他中央銀行一樣，美聯儲具有強烈的民主問責制要求，公眾可以看明白，究竟是出于什么目的而使用這些工具。透明度是非常重要的，尤其在特殊時期，比如出于穩定金融體系的目的，美聯儲不得不采取的非常規政策。

　　怎樣的透明度才能維護公眾的信心呢？在最基本層面上，中央銀行必須明確和公開其政策行為和運作方式，特別是涉及公眾層面的計劃。美聯儲例行公布其政策行為信息，并自金融危機之后，大大增加了對國會和公眾定期報告的數量和細節。

　　金融危機及其產生的后果，需要美聯儲作出必要的溝通和解釋。我們采取了非常規措施，以應付特殊的經濟挑戰，同時我們必須對這些措施作出闡述，以贏得公眾的支持和信任，僅僅向國會和市場參與者解釋是不夠的。

　　金融穩定

　　對于美國和全球經濟，過去八年中最重要的事件莫過于國際金融危機以及由此引發的深度衰退。與其他危機一樣，此次危機也引發了典型的金融恐慌，不同之處是這是在21世紀全球金融體系復雜的環境中產生的。用來對抗恐慌的工具，跟一個世紀以前幾乎類似，包括中央銀行提供流動性、債務擔保、資本重組以及提供保險、信息公布等。

　　這場危機的直接觸發點源自房價的急劇下降。先前的房價泡沫助長了不負責任的抵押貸款和證券化。決策者當時也意識到房價可能會下降，盡管不知道會下降多少，事實上在我2006年上任之初房價已經開始下跌。房地產泡沫的破滅引發大蕭條以來最嚴重的金融危機，之所以產生這樣的后果是因為金融體系和政府監管存在嚴重漏洞。對于私營部門，其漏洞包括高杠桿水平、對不穩定的短期資金的過度依賴、風險計量和管理缺陷，以及使用新奇的以不透明方式重新分配風險的金融工具。在公共部門，漏洞體現在監管架構的差距上——讓一些具有系統重要性的機構，有效地利用現有權力逃避全面監督，沒有足夠重視對系統整體穩定性的威脅。

　　美聯儲有力應對流動性壓力的經驗由來已久，為平息金融恐慌，美聯儲不僅向商業銀行提供流動性，同時也給投資銀行及貨幣市場基金等其他類型的金融機構提供流動性，而且也為那些商業票據和抵押證券市場提供流動性，另外美聯儲還批準了與14家外國中央銀行的貨幣互換協議。

　　提供流動性只是穩定金融體系的第一步，隨后的工作重點是重建公眾的信心。通過聯邦存款保險公司和財政部經由貨幣市場基金對銀行債務實施公共擔保，以及注入公共資本進入銀行業金融機構，這些措施對于重建公眾信心極為有利。2009年春天美聯儲率先在銀行進行壓力測試，其中包括銀行最大償付能力詳細的公開信息披露，這些都有利于提振銀行體系的信心。

　　進一步改革監管框架，努力消除監管漏洞。巴塞爾協議III對銀行資本監管已發生變化，要求全球金融實體增加吸收虧損資本的能力，規定了系統重要性機構的附加資本和杠桿上限。美聯儲實施綜合資本分析，審查核心資本充足率，并推行壓力測試，這些都要求大型金融機構維持充足的資本以抵御極端的沖擊，美聯儲證明了自己的內部規劃過程是有效的。此外，信息公開披露的結果有利于市場紀律。巴塞爾協議III框架還包括旨在減輕全球銀行對短期批發融資的過度依賴，并以其他方式限制其流動性風險。另外，通過要求加強中央結算以及規范衍生品交易透明度，用來增強對大型機構的監督、加強金融基礎設施建設等，進一步的措施正在實施中。

　　影子銀行體系的監管也得到了加強。例如，新的金融穩定監督委員會指定了一些非銀行類、受美聯儲綜合監管系統重要性金融機構，此外，正在采取措施去解決短期批發融資市場存在的問題，包括對貨幣市場基金和第三方回購市場的潛在不穩定性進行改革。

　　美聯儲已將監管政策發展到宏觀審慎的層面，從而實施全方位、系統監管。美聯儲設立了金融穩定政策研究部門，旨在協調金融機構系統監管與金融市場和經濟發展之間的相互影響，并明確新出現的系統漏洞和系統性風險。金融創新可能會導致新的風險，這就需要在現有監管架構基礎之上完善新的監管方式、新的監管方法。

　　要做的工作還有很多，包括全面實施新的監管機制、完善監督職責，進一步加強國內和國際合作，以確保監管機制的有效性，從而使破產企業得到有序解決，以及增加大型機構的市場紀律。對于可能出現新的潛在的金融失衡，應該優先考慮宏觀審慎工具。例如，巴塞爾協議III資本監管框架下的逆周期資本緩沖，有助于金融部門在信貸活躍期間建立更多的彈性機制。美聯儲正在研究這個問題，探討其他潛在的監管工具操作的可能性，以改善金融系統穩定性。包括發達國家和新興市場經濟體在內的一些國家，業已部署了這類措施。宏觀審慎工具，應當作為防御金融穩定新興威脅的第一道防線并不斷去完善和補充。

　　貨幣政策

　　提高流動性及其他重大舉措是制止金融恐慌的關鍵，迅速轉變貨幣政策的立場也是極其必要的。聯邦公開市場委員會實施非常規量化寬松政策，將聯邦基金目標利率從2007年夏天的5.25％降至2008年底的0～0.25％。從那時起，聯邦基金利率就一直處于其有效下限。

　　除了有效下限利率的約束，美聯儲還提供了進一步的貨幣寬松政策，采取兩種可供選擇的工具：一是指導性聯邦基金利率，二是大規模采購長期證券的投資組合，其他主要中央銀行都采取了大致相同的方式。例如，英國中央銀行和日本中央銀行都采用詳細的指導利率，提出并進行了大規模的資產購買計劃，而歐洲中央銀行已經為了減輕主權債務風險，給銀行提供大量流動性，并提出關于利率未來走勢的定性指導。

　　接近零的短期利率，意圖通過指導未來政策來幫助塑造市場預期，反過來長期利率下行壓力加大，進而緩解金融狀況、有利經濟活動。盡管零下限的政策利率會產生副作用，對現有政策工具的有效性及成本造成影響，但短期利率指導反映了該如何去實現既定的政策目標，因此這種指導性短期利率成為政策框架的有益補充。通過降低長期利率，大規模資產購買計劃同樣營造了寬松的貨幣政策。平衡投資組合，資產購買會減少公眾手中長期資產的供給，壓低期限溢價，從而降低長期收益。有時候開始或延長資產購買計劃的決定可能有一個信號作用，在某種程度上，市場參與者會認為這是決策者的承諾，是寬松的貨幣政策的立場所在。

　　然而，這些非常規政策工具一定有效嗎？懷疑論者指出，如果有效，那經濟復蘇為什么會一直緩慢得令人失望呢？通脹調整后的GDP增長率僅僅略高于過去2％的平均年增長率，通脹則低于2％的較長期目標。經濟復蘇面臨強大的阻力，這正說明了沒有實質性的貨幣政策支持，經濟增長很可能會大大減弱，甚至是負增長。在大多數情況下，研究證明，只有正向的指導和大規模資產購買相結合，才能有助于促進經濟進一步復蘇。

　　一旦經濟狀況充分改善，便不再需要非常規政策工具，聯邦公開市場委員將面臨政策執行問題，最終還是歸根到政策框架的設計問題。大規模資產購買計劃增加了資產負債表的規模，使銀行系統擁有大量的超額準備金。美聯儲現在擁有有效的工具，在條件有保障時，無須依靠出售資產就能讓政策恢復正常。超額準備金利率可能會提高，這將使短期利率上行壓力加大。此外，必要時美聯儲能夠使用固定利率隔夜逆回購協議、定期存款、短期回購協議等其他工具減少銀行準備金，并嚴格控制貨幣市場利率。因此，在適當的時候，聯邦公開市場委員會將能夠再度主要通過短期政策利率調整去推行貨幣政策，而且將來美聯儲的操作框架或許會變化，并推出新的利率管理工具。

　　經濟展望

　　四年半前，美國經濟開始復蘇并取得了長足進展。較低谷時期增加了750萬個就業崗位，過去17個季度中實際GDP增長的就有16個季度，2013年第三季度美國國內生產總值增長的實際水平為5.5％，高于經濟衰退前的峰值，失業率從10％降至2009年的7％，工業生產和設備投資已達到或超過經濟衰退前的高峰，銀行系統已經調整資本結構，金融體系更加安全。盡管如此，經濟復蘇仍然不盡如人意，例如失業率高達7％，長期失業的人數還是很多，勞動力參與率持續下降。

　　阻礙經濟復蘇的因素，主要是繁榮與蕭條長時間嚴重失衡。金融危機后，經濟活動會趨于疲軟，特別是經歷了信貸和房地產價格快速增長帶來的過度經濟擴張之后。金融危機后的經濟復蘇,顯示了去杠桿化和資產負債表修復的過程，具體表現在：家庭開支縮減，債務負擔減少,而同時金融機構限制信貸，恢復資本比率，減少投資組合的風險。除了這些經濟因素，主要因為房地產危機前的過度建設同時伴隨著信貸緊縮，導致經濟復蘇緩慢。而經濟復蘇之所以緩慢，市場參與者大幅削減是一個原因，但另一個重要原因是生產力的恢復過程緩慢。生產力難題的解決，對于重塑長期增長的預期是非常重要的。

　　此外，經濟復蘇緩慢的另一個顯著因素是財政政策。雖然財政政策長期可持續性是一個重要目標，但過于緊張的短期財政政策有可能起反作用。更重要的是，過度從緊的財政和貨幣政策，會進一步弱化經濟復蘇。目前的政策組合特別有問題，當利率接近于零下限時，貨幣政策的回旋余地較少，當利率固定在較低水平時，擴張性的財政政策很可能更有效。在不犧牲就業和經濟增長的情況下，更均衡的政策組合可以避免低利率帶來的損失。

　　明確了曾經阻礙經濟復蘇的因素，不僅能更好地了解過去，也有利于展望經濟前景。令人鼓舞的是不利因素目前正趨于減弱。持續的貨幣寬松政策預示著美國經濟在未來幾個季度繼續增長，但經驗告訴我們，還是應該謹慎樂觀。

　　與其他大多數發達經濟體相比，美國經濟狀況略好。日本的實際國內生產總值仍略低于經濟衰退前的峰值，英國仍低于經濟衰退前2％的峰值，歐元區則低于3％。對其他經濟體，我還是持謹慎樂觀的態度，許多跡象表明，其他發達經濟體會受到美國的積極影響而產生更好的增長。新興市場經濟體自2013年上半年放緩之后最近增長也較為迅速，比如中國和墨西哥正在進行的結構性改革，其增長前景仍然良好。

　　結　語

　　美聯儲的存在已有百年，如今更是面臨著眾多的經濟和金融的挑戰。誠然，過去的幾年美國經濟和美聯儲有著不盡如人意的地方，但經驗讓我們發生了重要變化，新的貨幣政策工具已然實施，加強了政策的溝通，關注金融穩定，實行宏觀審慎政策，并增加其透明度。美聯儲有著優秀的人員組成和良好的內部組織結構，存在著其自身的文化和價值觀。美聯儲的文化在于:客觀、專業、奉獻、獨立。美聯儲無論個人還是集體，都以追求公共利益為己任。盡管未來美聯儲將面臨一些困難，其價值觀讓我相信，美聯儲必將成功應對這些挑戰�！觯�美國聯邦儲備委員會主席　本·伯南克 本文系作者在2014年美國經濟學年會上的演講，中國工商銀行牛筱穎譯）