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　　上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授 朱寧（央廣網 李靜/攝）

　　央廣網財經北京10月20日消息，上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授朱寧今天在經濟之聲主辦的《大國大時代——中國經濟十月談》系列時事報告會上做出精彩演講。

　　文字實錄：

　　感謝主持人的介紹，也非常歡迎大家，歡迎李揚院長，歡迎夏斌所長，以及各位領導，包括歡迎各位在座的嘉賓來到我們上海交通大學、高級金融學院北京校區參加今天的活動。

　　今天和李揚老師、夏斌老師一起來探討，關于我們的貨幣，這是一個非常非常重要，也是非常非常及時的問題。剛才李揚院長就全球貨幣體系博弈，和全球貨幣體系的重塑跟大家進行了非常深入的探討，那么夏斌所長是關于我們整個國內的貨幣政策怎么能夠更好的為中國經濟的進一步發展，為我們中國經濟改革的進一步的推動能夠作出貢獻，也是作出了非常有深度的真知灼見的分享。

　　我想和大家分享的更多的可能是偏微觀層面，偏資本市場層面、操作層面的一些內容，剛才我覺得無論是哪位嘉賓都提到了我們利率市場化對于整個中國經濟的下階段的發展是非常重要的。

　　我們可以看到，無論講前一陣很流行的，大家所說的貨幣戰爭也好，或者我們說的更嚴重一些，一些國家或國際的金融機構對我們中國的金融體系所展開的一些陰謀論的想法也好，其實都牽扯到我們中國怎么看待全球經濟體系進一步演化里，中國扮演的角色。

　　最近有一個大家經常會講的一句話，叫做苦練內功。那么在整個全球金融體系重塑的過程中，我覺得剛才李揚院長跟大家分享的也是每一個國家經濟的實力，每一個國家自己的社會發展的階段，每一個國家內部的金融體系成熟和穩定與否，其實很大程度決定了每個國家在全球金融體系的博弈過程中是不是有更強的話語權，是不是能夠有更多的影響力。

　　所以這點來講，我想跟大家分享更多的是我們怎么能夠健全它。一個全方位多元的債券市場的發展，能夠推動中國的資本項下開放，中國人民幣在全球的走出去的國際化進程，怎么能夠解決國內利率市場化的問題，來提升國內經濟實力和穩定性，可以幫助中國的經濟和金融體系更好地服務全球的經濟和金融體系的目標。

　　我在介紹關于中國債券市場發展的思考之前，我想跟大家分享兩個小事實。第一是經過過去接近十年中國利率市場化的發展，大家都知道，我們到了今天，全國的各種存貸款里面，其實現在只有一種利率還沒有完全的市場化，那就是我們人民幣的存款利率。

　　最近一次央行的降息和存款準備金的調整之后，我們已經把商業機構，尤其是商業銀行，對外的銀行貸款利率的下限已經取消了，就是說我們的貸款利率已經是完全市場化了。

　　所以從這角度來講，我們過去十年利率市場化是對的，但同時是一個非常穩定，非常持續的步驟，通過這十年的改革，把很多市場里面的利率市場化了，但是我們目前還沒有完全市場化的人民幣存款利率，其實也是最核心也是最重要，也是對我們經濟運行影響最大的。

　　所以談一點怎么能發展債券市場。債券市場能夠更好的為我們的實體經濟服務，怎么能夠讓債券市場推動我們人民幣利率市場化的進一步的發展進程，這是我想跟大家分享的第一個事實。

　　第二個事實我想跟大家分享的就是，全球資本市場的發展，從目前來講，債券市場的發展，無論從創建時間，發展的規模，對整個全球經濟體的影響力，債券市場從全球來看，比股票市場，或者股權市場對于經濟發展的影響更大。

　　那么大家知道，人類的第一個股票交易所是一六幾幾年才推出的，整個的債券的發行是從更早一些，從整個歐洲的比較發達的幾個主權國家確立之后，就有了歐洲主權債務，主權債務發行。

　　從整個市場規模來講，無論是美國、日本、歐洲，債券市場現在的規模都是大大的超過同樣的市場規模。我們再舉一個例子，過去四年，2007、2008的全球危機，我們所說的次級債，其實是一種固定收益。與此同時，通過對2007、2008金融危機的反思，很多政策都同意在金融危機的時候，以美國為首的全球的信用市場，短期票據和短期的信用市場，他們的枯竭，他們的流動性的衰竭，是導致了2008年10月，也就是5年之前，全球出現金融海嘯的一個很重要的原因。

　　我們所說的短期信用市場，其實也是一種債券市場，所以無論從時間、規模、經濟體的影響力來講，債券市場的地位和作用都是遠遠的高于大家所更熟悉的股票市場，但我想跟大家強調一點，債券市場為什么可以在人類歷史發展的里面比股票市場更好的發展？它就是有幾個自然的優勢，更容易讓投資者來可以接受。

　　第一，    大家可以想到債券是一個固定收益，也就是收益相對比較好，和A股市場相比不同的是，債券的收益往往不會出現大漲大落的趨勢，對于風險厭惡型投資者來講，債券合約因為債券每年都要還本付息，對于投資者而言是相對是一個比較穩定的現金流。

　　國內的很多上市公司，雖然公司業務做的不錯，但是不通過股東進行分享，發債的機構相對比較多元化，基本上只有公司才會發行股票，無論是在我們所的地方政府機關，無論是公共事業，無論是基金會，都通過發債的形勢能夠，從社會融資規模，所以債券的發展其實可以很大的充實和豐富我們。

　　目前，以股票市場為主的中國的資本市場，同時在發展中國的債券市場的時候，我們可以一并解決目前經濟所面臨的多元的經濟問題。

　　我給大家舉幾個例子，第一點利率市場化，到現在經常會聽到有人說，我們全國的存款利率太低廉，貸款率太高，由此存貸款的差利，到了銀行賺錢轉的多到不好意思。怎么能夠幫助投資者擁有更好的除了股票和銀行貸款的方式進行融資，債券市場其實是一個非常好的補充，債券市場的利率，投資渠道同時也就是融資渠道。

　　我們這兩年經常會有中小企業的融資難題，其實銀行不能或者不給中小企業貸款，這不是我們中國一國的難題，大家對于中小企業的關注和服務，可能都是相對比較欠缺的。在這個環境下，怎么能夠鼓勵小企業通過發行債務，通過發行高收益債。海外通常說的垃圾債務，是可以吸引更多的投資者，通過間接融資的方式，通過直接的利用債券市場進行直接融資，能夠讓中小企業更好、更便利的發揮，這是一個很大的幫助和很大的推動。

　　對于中小企業來講，回避這種千軍萬馬用過獨木橋的這種等待，IPO的審核和等待IPO的過程，也會有更多的融資途徑，融資成本，通過債權市場融資，促進自己的發展。

　　可以推動我們更多的、更靈活的民營企業接觸資本市場，通過資本市場，推動自己的業務到一個新的階段。與此同時大家也考慮到，現在老百姓的存款在銀行里面跑不贏通脹，老百姓缺乏其他的投資，必須把錢放在不靠譜的A股市場，或者是放在大家都覺得有泡沫的房地產市場里面。

　　如果我們能夠給中國的居民提供一個另類投資，讓他們通過債券市場，比較安全的獲得相對的穩定，比較高的收益，其實就給居民提供了一個另類的投資渠道，他不但有可能化解我們中國A股市場IPO上市里面的種種壓力，也可能幫助我們的中國的房地產市場，不用吸引那么多沒有其他投資渠道的社會的閑散資金。多元化的債券市場，其實可以幫助我們不斷化解我們市場里面的一些問題，也可以幫助我們化解一些中國的房地產的問題。

　　當然，說到A股市場，公司治理的架構，上市公司大股東中小股東之間的關系，還是投資者的保護，很大一個原因是我們這些問題沒有得到很好的解決，中國的A股市場沒有面臨其他資本市場的挑戰。

　　在海外如果在考慮到資本市場發行的成本過高，或者發行的要求過高的話，會考慮通過債券市場來進行融資，一旦債券融資可以對中國的A股市場形成競爭態勢的話，我們就可以考慮對A市場做出很多很多的改進，以便讓A股能夠和那種通貨債券融資的方式形成競爭，債券這種形式有很多更好的對于投資者保護，和對于投資治理的一些要求，所以從這些來講我們發展債券市場也是對于我們現有的中國A股是一個很好的促成和很好的補充。

　　另外，中國面臨非常嚴重的經濟問題，債券市場可能解決我們地方政府融資平臺和地方政府債務的問題。8月份的時候，受國際貨幣基金組織和美國的邀請，在美國訪問了一個月，很多時候基本上跟美國和國際銀行的專家交流，都是就中國的財政問題進行非常深入的探討。

　　地方政府的財政問題，對于地方經濟發展的推動問題，很快就會成為整個中國經濟下一個階段發展的非常核心的矛盾或者挑戰。怎么能夠通過地方政府債務的發行，讓很多地方政府的平臺債或者隱性的信用擔保。

　　當然財稅改革可能是最核心和結構化的問題，但財稅改革大的框架不改變的情況下，地方債對我們整個下一步化解中國地方政治財政問題是最重要的解決方式。

　　所以，在前面跟大家就債券市場，對于居民的投資渠道，對于我們中國的A股市場的發展，對于我們地方政府融資平臺，對于我們房地產市場的高企，對于我們解決和幫助中小企業更好的獲得融資提出的各種方面的做了一個非常短暫的討論，下面我可能就在非常短的時間提出幾點構想，我們的債權市場怎么發展的目標。

　　第一，我覺得我們中國確實需要更多的信用評級機構，很多時候有人說，信用評級有了信用才有了債券市場，但我個人覺得這兩者其實是一個雞和蛋的問題。有了雞才會有蛋，我們只有更快的推動和發展債券市場，我們的信用評級機構才有公司來進行評級，考慮嘗試類似于信用風險的產品，這種產品本身的推出，由于對我們現有的評級機構的很好的評價，只要我們有一個可以交易的二級別市場，市場可以對每一個債券、每一個企業的信用評級給出更準確和更及時的判斷，所以我個人覺得，雖然發展信用評級機構非常重要，信用評級機構本身不應該成為我們整個債券發展過程中的一個重要瓶頸。

　　再有一點就是，我們現在什么樣的投資者可以購買不同的債券產品。現在我們基本上和國債或者和債券市場有關的產品，都通過銀行間再來進行交流，但是其實我們整個金融市場和資本市場很大的一個作用，就在于要把整個銀行體系，整個經濟體系里面的風險，分散到經濟體系里面更多的投資人身上。那么這點如何能夠鼓勵我們的基金，鼓勵我們的保險資金？如果能鼓勵老百姓的閑散資金進入債券市場，其實對于債券市場的發展是很重要的。

　　還有一點就是我們目前的債券市場，是由5個不同的監管主體在監管的，我們的人民銀行、財政部、發改委、銀監會、證監會都對整個債券市場的發展有一定的話語權，又沒有完全的話語權。從這個角度講，怎么能夠整合我們對于債券市場的整體規劃和監管，對于一個有效、穩定和充實的債券市場發展是非常重要的。因為債券市場很大的一個作用就在于，發現整個市場里面信用的風險。我們只有把各種不同的信用市場集合在一起，而不是把每一個不同的市場分割，我們才能夠讓所有的投資者通過自己的交易，對于市場上的信用風險有一個準確的估計。

　　最后一點，我想提一點想法，也是根據過去的利率增長，有一些觀察。我們中國的債券市場，在目前可能發展的相對還比較滯后，很大的原因就是我們的中央政府，在為各級政府提供信用擔保，我們的地方政府在為地方企業提供信用擔保，中央在為大型國有企業提供信用擔保。債券市場很重要的一個作用就是發現信用風險和為信用風險提出估值，并把信用風險更好的分配，但如果大家都深信不疑，我們的中央政府會為地方政府，所有的大型企業，所有的地方政府的國有企業買單的話，大家就會覺得，我根本沒有必要對風險產生注意，會對所有的企業、地方政府融資平臺和信托產品的風險最終來買單，正是這種隱性擔保，信用隱性擔保導致了所有投資者都不會為自己的投資決定負責任。

　　給大家舉一個例子，上海、廣東、深圳、浙江發行地方債的時候在債務發行之初，地方的融資成本甚至比國債的融資成本還要低，但他們隱含的意義就是說，我們國債發行的時間還要低，為什么呢？因為投資者非常聰明，投資者看出來了，地方債是不會出現違約的，同時也受到中央政府的財政支持。所以從這個角度來說，我們的中央政府，可以有說服力的讓投資者相信，我們不會為所有的企業的錯誤，不謹慎的投資風險買單，這是一個非常重要的進程。

　　我在海外除了和其他教授一起在為制度方面做出了很多研究之外，我個人對于破產也是有非常多的研究，出現了很多類似的情況，這里面套用一句近幾年流行的喬布斯的老話，死亡是人類最重要的發明。企業的破產，也對我們債券市場起到了非常重要的促進作用。

　　跟大家分享一下，無論是金融產業也好，無論是我們國內的貨幣體系也好，最后落到一個就是改革抓手，或者一個改革的方向，按我個人的看法，從這種修煉內功，或者打鐵先要自身硬的角度來講，可能會是我們整個中國的下一步金融改革非常核心的一個內容，那么債券市場的發展，可能是對我們利率市場化的改革一個非常核心的推動。