三次遞表港交所的科技保險中介手回集團有限公司（證券代碼：2621.HK，簡稱“手回集團”）終于迎來上市實質性一步。5月30日，手回集團正式登陸港股市場，然而上市首日即大幅跌破發行價，盤中跌超17%，報每股6.7港元。截至6月2日收盤，手回集團每股報5.94港元，較招股價8.08港元已跌去超26%，總市值13億港元。

作為中國線上人身險中介，手回集團將流量分發、科技賦能作為發展亮點。然而，其財務數據卻描繪出一幅并不輕松的經營“全景圖”：三年兩度虧損、易受外部環境沖擊、行業競爭和“洗牌”加劇。在不僅是保險中介企業，連同保險公司也紛紛打出“保險科技”旗號的當下，正式登陸資本市場的手回集團能否交出令投資者滿意的業績答卷，備受市場關注。

三年兩虧 財務數據坐上“過山車”

回看手回集團2022年至2024年的財務數據，凈利潤大幅波動引人關注。招股文件顯示，2022年手回集團實現年內利潤1.31億元，2023年和2024年則轉為巨虧3.56億元與1.36億元，三年兩虧。

從數據上看，公司經調整凈利潤尚顯穩定，其中2023年和2024年分別為2.53億元和2.42億元，但“經調整”實際是剔除了多個關鍵項目，包括以股份為基礎的薪酬費用及向投資者發行的金融工具賬面值變動。尤其值得注意的是，在手回集團的報告期內，“金融工具賬面值變動”對利潤波動影響極大，2022年帶來6156萬元收益，而2023年與2024年卻錄得5.84億元和3.45億元的虧損。有業內分析人士指出，這一非現金項目與估值重估緊密相關，在資本市場低迷時期，反而成了影響利潤表現的“黑洞”。

手回集團在招股資料中介紹稱，其是一家中國人身險中介服務提供商，致力于通過數字化人身險交易及服務平臺，在線為保險客戶提供保險服務解決方案。手回集團分銷的保險產品（包括與保險公司共同開發的保險產品）由保險公司承保，手回集團不承擔任何承保風險。2022年至2024年，保險交易服務業務為手回集團貢獻了超過99%的收入，保險交易服務收入主要來自向客戶銷售保險產品而收取的傭金。

“如果傭金率下降，或者手回集團支付的傭金開支或渠道推廣費增加，均可能影響公司經營業績。”手回集團招股資料中寫道。

手回集團分別于2024年1月、2024年7月、2025年3月向港交所遞交招股材料。頂著業績波動壓力也要“沖刺”港股IPO，或與背后對賭協議約束有關。據招股書披露，手回集團曾與紅杉、歌斐資產等知名機構簽署協議，約定這些投資者享有撤資權益，當手回集團向港交所首次提交上市申請之日起暫停，直至2025年9月30日或首次提交后18個月。若申請遭遇撤回、拒絕或退回，撤資權將自動恢復，投資者可根據其條款行使撤資權。

收入集中 外部“風浪”致業績“飄搖”

在保險和保險中介行業迎來深度變革的今天，手回集團業績表現受到外部環境極大影響。近年來監管層推動保險行業“報行合一”，眾多險企壓縮保險銷售傭金，對于收入結構單一、依賴傭金的手回集團來說更顯壓力。

今年4月，國家金融監督管理總局發布《關于推動深化人身保險行業個人營銷體制改革的通知》，其中明確要求深化執行“報行合一”，加強費用預算管控，做到精算假設費用、預算費用和考核費用相統一。另外還要求保險專業代理機構、保險經紀人等參照執行，確保對各渠道保險銷售人員的監管要求一致。

“新規落地持續推動壽險渠道深化轉型。”東吳證券分析師孫婷等人在研報中指出，一方面，新規的落實，可能會加速部分低產能人力的脫落，加速隊伍結構改善。另一方面，“報行合一”將規范渠道費用管理。

“報行合一”政策雖未直接限制保險中介傭金，但保險公司為控制整體運營成本，已主動壓降中介傭金比例，這一點在手回集團的財務數據中已有體現。2024年手回集團披露的長險產品首年傭金率已由2023年的31.7%大幅下降至21.5%。主要推動長險銷售的自媒體渠道收入的滑落尤為明顯，從2023年的5.99億元跌至2024年的4.05億元，同比大幅下滑32.4%。

保險產品格局的深度變化也影響著手回集團，其中長期人身險產品“首當其沖”。此前長期占據手回集團營收“半壁江山”的長期壽險因市場原因產生巨大波動。財務數據顯示，2022年至2024年，手回集團長期壽險產品收入分別為人民幣4.01億元、9.69億元和4.65億元，占保險交易服務收入的50.0%、59.4%和33.8%。手回集團表示，收入波動主要受市場偏好和政策變化影響，如2023年因投資利率下調導致需求增加，而2024年因經濟環境和利率下調導致需求減少。

競爭激烈 自營平臺難保發展“無虞”

從營收構成看，手回集團雖打出“三大平臺”并行的策略，實則高度依賴“牛保100”這一依靠外部流量分銷保險的渠道。財務數據顯示，2024年，牛保100貢獻營收8.65億元，占比高達62.8%；而主打自營流量的“小雨傘”平臺和代理人網絡“咔嚓保”分別僅貢獻2.93億元（21.3%）和2.20億元（15.9%）。

這一格局過去三年基本未變，2022年及2023年牛保100收入占比分別為65.4%和67.6%，遠超其他平臺。據介紹，牛保100的業務合作伙伴包括自媒體流量渠道、持牌經紀公司等。有業內分析人士指出，公司六成以上收入來自對第三方流量渠道的依賴，更容易受到渠道策略調整、合作伙伴變更等外部因素沖擊。

“對單一渠道的重度依賴，暴露出業務模式對第三方流量渠道的高度敏感。一旦外部環境變化，或主要渠道轉型，業務很容易陷入瓶頸。”有接受記者采訪的保險行業業內人士表示，事實上，手回集團的渠道風險也體現在客戶結構上。2024年手回集團五大客戶合計貢獻收入占比高達70.7%，最大單一客戶占比達23.5%。這種高度集中的合作格局，既提高了與主要保險公司的議價劣勢，也降低了業績穩定性。

不僅如此，自營平臺的經營前景也并不輕松。財務數據顯示，2024年小雨傘投保人數同比出現下降，至39.3萬人，渠道收入也降至2.93億元，同比下滑超7%。

從行業數據也不難看出近年來保險中介行業“洗牌”的程度之深。今年3月，金融監管總局公布了截至2024年底的保險專業中介機構法人名單。數據顯示，截至2024年底，保險專業中介機構法人名單數量為2539家，比2023年底減少了27家。這也是自2019年以來保險專業中介機構數量連續第6年下滑。

有業內分析師指出，隨著互聯網保險的發展，一些保險公司選擇發力線上直銷業務，對中介機構的依賴正在減少。同時，當前保險市場價格競爭激烈，行業利潤空間遭到壓縮，部分競爭力較弱的保險中介機構被迫離場。另一方面，保險行業步入轉型期，疊加人身險產品預定利率持續下調，導致保險產品的銷售難度有所增加，保險中介機構經營壓力加大，部分選擇退出。

“手回集團在招股書中強調其‘科技保險中介’定位，意圖與傳統線下保險中介進行差異化競爭，但回歸財務與業務結構，所面臨卻是行業共同的挑戰：高獲客成本、客戶黏性低、依賴傭金驅動、對利率與監管極度敏感。”接受記者采訪的業內分析人士說，上市可以為企業提供新的融資平臺，但若無根本性產品結構與平臺能力突破，或難支撐長期估值。未來，只有真正實現數字化賦能、建立高價值客戶生命周期管理能力、實現產品與服務深度融合，才能讓“保險科技”企業走出“講故事”的泡沫，踏上可持續發展的正軌。（記者 龐昕熠）