盡管今年已經是擔任基金經理的第五個年頭，但蔡志文在面對媒體時，仍然不止一次的表示，更愿意將自己定位為一位研究員。

他把自己的投資研究形容為“荒島求生式”的。比起賣方分析師的報告，他更熱衷自己做長期深度的跟蹤，頻繁密集地與專家對話，同事曾評價他是整個公司用專家資源最多的基金經理之一，他自己則笑稱，“報告得來終覺淺，絕知此事聊專家。”

一年365天，蔡志文加班的天數能有接近200天，多數時間，他會在公司加班到晚上九點，回到家還會繼續工作。蔡志文描述自己的勤奮度，是“時間沒有浪費”。他說，很多時候，投資機會并非刻意發現。投資機會總是在不經意間遇見，勤奮會增加遇見的概率。

“你對一件事情的本質認知才是你在這件事情上的核心競爭力，同時也是你的邊界。”秉持著這種不從眾的心態，蔡志文在投資中也不愛扎堆和抱團，雖然過去幾年市場輪動變幻莫測，但他始終如一地踐行低估值價值投資策略，積極尋找市場中黑馬和灰馬的投資機會。

作為匯添富自主培養的基金經理，蔡志文自2014年碩士畢業后即加入了公司，目前在管產品共四只。截至2月21日，近六個月匯添富外延增長主題A收益率為10.11%（同期業績基準-5.6%），匯添富戰略精選中小盤市值3年持有A的收益率為8.49%（同期業績基準為-7.38%），匯添富品牌力一年持有A的收益率為6.29%（同期業績基準為-3.12%），匯添富添添樂雙盈的收益為3.97%（同期業績基準為1.28%）。

橫向比較來看，幾只產品同樣具備很強的競爭力。在過去一年，匯添富外延增長主題股票A過去一年凈值漲幅在同類332只產品中排名前5%，匯添富品牌力一年持有混合A過去一年凈值漲幅在同類1500余只產品中排名前3%。

（數據來源：業績經托管行復核，業績基準來源于匯添富，過往業績不預示未來表現；排名來源于銀河證券基金研究中心發布的中國公募基金長期業績榜單，匯添富外延增長主題股票A近一年（2023.2.1--2024.1.31）業績排名16/332，同類指 標準股票型基金(A類)；匯添富品牌力一年持有混合A近一年（2023.2.1--2024.1.31）業績排名44/1553，同類指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類)，具體排名規則詳見銀河證券官網。）

1、

蔡志文大學學的是統計學專業。

統計學的本質，是數字之間的規律。統計學中的兩大定律，大數定律和均值回歸，在蔡志文的投資理念中有著很明顯烙印。他喜歡分析數據，挖掘數據之間存在的規律，通過檢驗來驗證統計學意義。

在他看來，盡管股市波動是混沌難以預測的，但有兩條真理在穿越時間后卻顛撲不破：

一是價格與價值大幅偏離時會發生均值回歸；

二是長期看股價上漲高度與盈利變化幅度正相關甚至相同。

蔡志文認為，每一個企業都有生命周期，且長期來看再偉大的企業也面臨業績增長率向均值回歸的一天。隨著公司利潤基數增持續上升，亦或是產業滲透率達到成熟階段，大部分公司繼續維持高增速的難度也逐年加大，處在歷史較高估值的股價就更容易面臨大幅回撤的風險。

而深度價值投資，就是在盡可能的回避價值陷阱的前提下買入價格大幅低于企業內在價值的公司，然后賺取價格回歸價值和企業長期成長的錢。

由于對估值有著較為苛刻的要求，蔡志文組合中的制造業和周期股會占比高一些。在2023年年初的時候，他也曾篩選出一批TMT公司在底部買入，之后在上漲30%-50%之后果斷出清，雖然之后這些公司股價又漲了一兩倍，但蔡志文并不后悔，因為這些公司當時的估值已經超過了他的標準。“不符合我的理念，我就是買不下手。”

“高估值的東西堅決不碰”，這樣的“規則化”苛求并非一日而成。

“我剛開始做投資的時候也嘗試過一些投機，小倉位買一些。有時候剛開始有20%收益，等到突然一個暴跌后賣掉，也就賺幾個點。還有一些買在高位，進去虧10%就割肉出來。投機的品種，我是拿不住的，而且長期來說對組合沒有任何意義，反而會分散你的精力。對我來說，只有左側買入，真的算清楚了公司價值的股票，才能真正給凈值帶來貢獻。”蔡志文在過去的一次采訪中如是說道。

2、

如何挖掘低估值的股票？蔡志文自己總結了兩套選股體系：PEG+ROIC和兩高一低（高現金流、高分紅和低估值），兩套體系互為補充，又同樣兼顧低估值。

在第一套體系中，蔡志文對兩個指標設立的標準是：ROIC大于等于15%，PEG要小于0.75。

ROIC代表了企業的盈利質量，ROIC大于15%意味著公司是一家現金流公司，不需要通過外部融資，而是可以通過內生經營賺得現金流來實現資本的積累和產能的擴張。

關注ROIC的同時，過去幾年核心資產的深度回調給我們最大的教訓便是，好公司也要選擇一個合適的估值水平來介入。所謂PEG(PE/未來三年Growth)，說的是估值對企業盈利的增長比率，相對于PE的靜態估值，PEG更偏動態，追求估值與業績增速的匹配程度。

蔡志文對PEG的要求比較嚴苛，一般A股公司的PEG基本小于0.75，而港股因為常年流動性折價，PEG還得更苛刻一些，一般要小于0.5。

“PEG小于0.75就使得它的估值相對比較便宜，且即使發生下跌，跌幅往往也不會太大。”他說道。

在這一套體系下，蔡志文挖掘到了不少優秀的、偏冷門的成長股，在去年市場大跌的情況下，許多股價依舊有翻倍表現。隨著能力圈的拓展和組合構建的需要，蔡志文在研究中逐漸又加入了高現金流、高分紅和低估值的篩選標準。

在第二套體系中，股息率是蔡志文重點關注的指標。

蔡志文認為。高股息雖然表面看只是一個指標，但卻兼顧了公司分析的多個角度，如果一家公司擁有較高的股息率，可以反映出五個方面的信息：

一是公司業績較好，利潤穩定、可持續增長；二是經營質量較好，自由現金流好；三是資產負債表較好；四是公司治理較好愿意分享；五是估值較低。

“我從去年二季度就開始通過股息率篩選個股，把每個行業的股息率都拉出來，把股息率超過4個點以上的公司篩選出來，全部研究了一遍。”通過這套方法體系，蔡志文挖掘到了一批傳統產業中的優秀龍頭公司，“可能增長并不快，但卻很賺錢”。典型的有煤炭、石油、有色、鋼鐵、公用事業等，某大型石油化工國企就是他發現的一家“寶藏公司”。

他在研究中發現，一方面過去十年歐佩克（OPEC）、俄羅斯等國并沒有新增石油產量，美國的頁巖油以一己之力滿足近乎十年全球的需求，另一方面，頁巖油目前正處在增長尾部階段，由于頁巖油伴生低價頁巖氣的問題，即使在70美金的價格下，頁巖油公司的實現利潤也非常微薄。

在這樣的情況下，資源儲量豐厚、運輸成本低廉、區位優勢明顯，同時又兼具估值便宜、股息率高特征的該石油化工龍頭成為為數不多能夠同時滿足蔡志文兩套體系標準的公司之一，今年以來漲幅已達29.08%（數據來源：Wind，截至2024/2/27）。

3、

嚴謹縝密的數學思維，小心謹慎的性格特質，堅守低估值的投資風格，也被延續到了蔡志文對于固收加產品的管理之中：以絕對收益思維導向，主要在關注度低的行業里面挖掘Alpha， 認為好價格>好公司>好行業。

在紅利+PEG低估值標的中尋找有成長性的高質量公司，并且在基本面上通過極致嚴格的篩選要求來控制風險，包括資產負債表健康、利潤持續性好、現金流好、公司治理好，“寧缺毋濫”是蔡志文的原則。由于紅利指數本身就是很好的能長期提供絕對收益的指數，所以他在其中做增強，從結果看符合絕對收益回報的特征。

縱觀近一年他選出來的標的，主要是資源品行業的公司（符合低估值+紅利+成長性的特征），在交運、機械等領域，他也找到了符合選股要求的一些公司。

“投資者的風險偏好在不斷下降，對于回撤會更加敏感，我們對添添樂雙盈這只產品的定位是回撤比較小，同時能做到比普通的理財產品收益率更高的二級債基金。”蔡志文稱。

蔡志文表示，未來如果進入高股息泡沫化階段，他會階段性地做好止盈，對這些公司進行不斷比價，從而選出回報率最高的標的進行倉位的分配。

當問及如何進行權益資產的回撤控制時，蔡志文透露，他通常會先做風險預算，考慮到債券部分半年可以提供1-1.5%的回報率。如果想要實現客戶在任何時點買入，半年內都盡可能不虧錢，那么權益的個股需要把回撤空間控制10%以內。

他會對買入的每一個公司做回撤風險的測算，以控制整體權益部分的回撤風險符合組合的風險回報特征要求。

觀察蔡志文管理的主動權益組合和固收加組合，不難發現，對部分高彈性但是回撤風險較大的個股，他只將他們放在主動權益基金中，而能進入固收加組合的個股，普遍回撤很小。

這也正是因為他對待固收加產品的選股，更多是基于回撤控制，而對看好的股票池則會有所取舍。

4、

對于今年的市場，蔡志文敏銳地感知到，變化正在發生。

首先，是從注重相對估值，逐漸變為注重絕對估值。

“以前我們覺得某些行業就應該給高估值，某些行業就應該給低估值，看一家公司會更關注它的增速，但現在我們在增速之外，會更關注增長的質量，以及能帶給投資者怎樣的分紅回報。”他表示。

究其原因，蔡志文認為，是在中國經濟正從高增長時代進入到低增速時代的背景下，大部分企業的成長速度下降，慢慢向周期性行業轉變，過去預期過高的成長范式被證偽，很多公司如果前期給予過高的估值，后期可能很難通過業績的增長彌補過去的風險溢價。

其次，大部分成長行業激烈競爭，資本開支大，企業偏好持續融資，而實際給投資者的回報相對較少。在利率不斷下行的市場趨勢下，低估值、高股息的公司由于業績相對較為穩定，收益較為穩健，吸引力也是逐步提升，逐漸受到越來越多投資者的追捧。

最后，過去炒小股票、炒妖股、炒概念題材的思維也在慢慢弱化，市場投資風格變得越來越理性。

蔡志文認為，以上三點變化，決定了未來的整個市場的估值會越來越向日本、歐洲市場的估值體系靠攏。以煤炭石油有色為代表的“高現金流、高分紅、低估值”資產在未來仍具有不小的上漲空間，而偽成長股，短暫成長股，擊鼓傳花的游戲在A股市場將會越來越難。只有具有核心競爭力、可持續增長、估值合理且公司治理優秀的成長股才會受到資金的青睞。

5、

從2019年底正式擔任基金經理，蔡志文覺得這幾年最大的改變，在于自己的能力圈變得更大，研究的廣度變得更寬了，從消費起步，到周期、新能源、醫藥……他逐漸擴大自己研究范圍，慢慢建立對更多行業的認知和定期的跟蹤。

但同時，他也覺得做了投資之后和研究員時代并沒有本質區別。賣方路演聽得很少，絕大多數時間都是聊專家。通過聊專家，短時間內看清許多本質真相，挖掘不顯眼的投資線索，避開機構扎堆的地方。

“研究和投資最快樂的一件事情并不在于排名有多好，而是實實在在地為投資者賺了多少錢。”蔡志文表示。

在他眼中，投資，能讓人了解很多不同的行業和生意形態，見識到很多精彩的競爭和經營策略，窺見到產業經濟運作的復雜和美妙。“過程中一次次的考驗和抉擇都讓我們更誠實地面對自己，得以從中審視自己的弱點和局限性。”

獨立地溯源、拆解、重構和思考，這是他選擇的路，也將一直走下去。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資有風險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金業績并不構成基金業績表現的保證，投資人應當仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》及《產品資料概要》等法律文件以詳細了解產品信息。上述基金中，匯添富添添樂雙盈債券A屬于較低風險等級（R2）產品，適合經客戶風險承受等級測評后結果為穩健型（C2）及以上的投資者，匯添富外延增長主題股票A、匯添富品牌力一年持有混合A、匯添富戰略精選中小盤市值3年持有混合發起A屬于中等風險等級（R3）產品，適合經客戶風險承受等級測評后結果為平衡型（C3）及以上的投資者，客戶-產品風險等級匹配規則詳見匯添富官網。在代銷機構認申購時，應以代銷機構的風險評級規則為準。本宣傳材料所涉任何證券研究報告或評論意見在未經發布機構事前書面許可前提下，不得以任何形式轉發。所涉相關研究報告觀點或意見僅供參考，不構成任何投資建議或咨詢，或任何明示、暗示的保證、承諾，閱讀者應自行審慎閱讀或參考相關觀點意見。蔡志文目前管理的產品信息如下：匯添富外延增長主題股票A（000925），成立于2014/12/8，歷任基金經理分別為韓賢旺(20141208-20190118)、 李威(20150129-20190118)、 王栩(20190118-20221104)、蔡志文(20191204至今)，成立以來各年業績和基準分別為(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71；匯添富品牌力一年持有混合A（012993）成立于2022/3/1，由蔡志文和鄭慧蓮共同管理，成立以來各年業績和基準分別為(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52；匯添富添添樂雙盈債券A（017592）成立于2023/2/1，自成立至2023/12/31業績及基準分別為(%)：1.01/2.03；匯添富戰略精選中小盤市值3年持有混合發起A（017801）成立于2023/3/22，自成立至2023/12/31業績及基準分別為(%)：-0.86/-9.51。以上數據來自基金各年年報及2023年四季報，截至2023/12/31。