李羚瑞：那我們先從微觀的層面上來講，創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是至關(guān)重要的，這個(gè)毋庸置疑。所以哪些因素是決定著企業(yè)創(chuàng)新力？

　　田軒：微觀因素非常多了。比如說我舉幾個(gè)例子，最簡(jiǎn)單的就是企業(yè)的投資者。早期的VC投資者對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新具有無比重要的作用。因?yàn)榻^大多數(shù)企業(yè)，我們現(xiàn)在看到的美國(guó)3000多家上市公司，中國(guó)3000多家上市公司，都是萬丈高樓平地起，都是從一個(gè)小的Idea，可能在車庫里面慢慢做起來的。那它的早期的投資人就是VC對(duì)于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著非常重要的正面作用，同時(shí)VC對(duì)失敗的容忍度對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新也有非常重要的作用。因?yàn)樵缙谄髽I(yè)失敗率是非常高的，但是早期的企業(yè)創(chuàng)新力是非常活躍的。所以風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)于失敗的容忍度，能夠決定這個(gè)企業(yè)未來走多遠(yuǎn)，這個(gè)企業(yè)的未來創(chuàng)新有多好。

　　第二個(gè)，一個(gè)企業(yè)是非上市企業(yè)，還是上市企業(yè)，對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新也具有非常重要的影響。大家都認(rèn)為上市是好事情，但是我們發(fā)現(xiàn)，一個(gè)企業(yè)上市了以后，往往它的創(chuàng)新水平反而下降了。它背后的邏輯非常簡(jiǎn)單，因?yàn)橐坏┥鲜校�變成一個(gè)公眾的公司，媒體會(huì)關(guān)注你，投資機(jī)構(gòu)者、個(gè)人投資者會(huì)關(guān)注你，分析師和監(jiān)管層會(huì)關(guān)注你，這么多人關(guān)注你的時(shí)候，你可能就會(huì)有短期的業(yè)績(jī)壓力，你可能就會(huì)關(guān)心我下一個(gè)季度能不能實(shí)現(xiàn)好的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這些短期的投資者會(huì)看你的股價(jià)是不是會(huì)下跌，如果下跌的話他們可能就跑掉了，那么你有這些短期的業(yè)績(jī)壓力以后，你就可能會(huì)放棄長(zhǎng)期的創(chuàng)新。

　　還有一個(gè)背后的邏輯是什么呢？企業(yè)上市以后，早期的研發(fā)人員、公司骨干實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由了，這些人可能就離開公司了，或者是再去創(chuàng)業(yè)。大批的具有創(chuàng)造力的早期研發(fā)人員離開企業(yè)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新也會(huì)有負(fù)面作用。

　　李羚瑞：您剛才提到了風(fēng)投，資本其實(shí)是一把雙刃劍。像您談到的VC，對(duì)回報(bào)周期是有要求的，而且就國(guó)內(nèi)現(xiàn)在風(fēng)投市場(chǎng)來看，這個(gè)回報(bào)周期往往很短，三五年都長(zhǎng)，這對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)，尤其在技術(shù)上面的創(chuàng)新可能是一個(gè)不利因素。

　　田軒：你說的非常非常對(duì)。我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比，像美國(guó)，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般是10到12年，我們國(guó)內(nèi)一般是5到7年，也有很多就像你說剛才提到的3到5年。因?yàn)橹袊?guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資主要的出資人是個(gè)人投資者，而美國(guó)是機(jī)構(gòu)投資者，像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、大學(xué)的捐贈(zèng)基金等都是長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者。出資人不一樣，就導(dǎo)致了我們國(guó)內(nèi)的VC存續(xù)期相對(duì)來說比較短。

　　那么存續(xù)期比較短的后果是什么？就是相對(duì)地要賺快錢，急功近利，就沒有辦法像美國(guó)那些VC，比如你有10到12年的投資期，你就真真正正可以投資那些非常非常早期的項(xiàng)目。因?yàn)榇胬m(xù)期比較短，對(duì)失敗的容忍度就比較差，這對(duì)創(chuàng)業(yè)是非常不利的。

　　李羚瑞：您剛才還提到一個(gè)情況，就是上市公司、體量大的公司，創(chuàng)新力反而越來越減弱。其實(shí)這個(gè)問題，日本的稻盛和夫先生也提到過一些解決方法，叫做阿米巴經(jīng)營(yíng)，就是要把大企業(yè)當(dāng)中很龐雜的、巨大的結(jié)構(gòu)不斷地拆分，拆分成一個(gè)一個(gè)小的單元，這樣去提高它的創(chuàng)新力。從金融的角度上來講，您覺得有什么好的辦法能夠保持上市公司的長(zhǎng)期創(chuàng)新力？

　　田軒：首先咱們先回到原點(diǎn)，為什么上市公司、大的企業(yè)，它的創(chuàng)新活力不如初創(chuàng)企業(yè)，然后我們?cè)賮碇v解決對(duì)策。小企業(yè)的整個(gè)組織結(jié)構(gòu)相對(duì)是扁平化的，一線的科研人員和決策者可能是高度重合的，也有可能兩者中間的層級(jí)非常地近，所以信息傳導(dǎo)機(jī)制是非常靈敏的。而且你看它的企業(yè)文化，我們知道要?jiǎng)?chuàng)新，就會(huì)有高度的失敗率，需要的是那種非常具有活力的、動(dòng)態(tài)的、熱情的企業(yè)文化去激勵(lì)創(chuàng)新，這是非常適合小企業(yè)的，因?yàn)榇蠹叶荚趧?chuàng)業(yè)階段，大家都擼起袖子加油干，但是當(dāng)企業(yè)慢慢地發(fā)展壯大了，10年、20年、30年，企業(yè)內(nèi)部的層級(jí)化就非常非常地復(fù)雜。企業(yè)里，可能一線科研人員最后到董事長(zhǎng)，中間有很多的層級(jí)，這種企業(yè)的結(jié)構(gòu)，說好聽點(diǎn)叫成熟，說不好聽點(diǎn)其實(shí)已經(jīng)開始僵化。所以它已經(jīng)不具備當(dāng)初還是小微企業(yè)時(shí)的那種進(jìn)取、充滿朝氣、充滿熱情的企業(yè)文化，所以它就已經(jīng)不太適合技術(shù)創(chuàng)新。所以，很多原創(chuàng)的、創(chuàng)新的東西都是小微企業(yè)做的，而大型企業(yè)可能做的大多是那些修修補(bǔ)補(bǔ)的創(chuàng)新。

　　要解決這個(gè)問題有幾種方法：一個(gè)是直接收購(gòu)，很多大型企業(yè)都是通過收購(gòu)創(chuàng)新型企業(yè)的小微企業(yè)來提高自己的創(chuàng)新能力的；還有一個(gè)辦法，就是不斷地進(jìn)行拆分，就像剛才你提到的；還有第三個(gè)辦法，就是做CVC投資，也就是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。那么CVC它的邏輯是什么呢？它和傳統(tǒng)意義上的VC是不一樣的。傳統(tǒng)意義上的VC是一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，像紅杉、今日資本等等，是一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。而CVC不是，它是大型企業(yè)下面設(shè)的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，你可以叫風(fēng)險(xiǎn)投資部，可以叫戰(zhàn)略投資部或產(chǎn)業(yè)投資部。叫什么名字沒關(guān)系，但是這個(gè)CVC的目標(biāo)就是幫助它背后的母公司來投資那些早期的企業(yè)，來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型，賺不賺錢其實(shí)倒無所謂，他們主要的目的其實(shí)就是幫助它背后的企業(yè)來進(jìn)行戰(zhàn)略布局和轉(zhuǎn)型。如果把CVC投資的這些項(xiàng)目的研發(fā)人員和他自己的研發(fā)人員混編，然后讓他們互相來激勵(lì)，這就相當(dāng)于是一個(gè)“鯰魚效益”，這樣能夠重新激發(fā)起上市公司，或者是大型企業(yè)的這種創(chuàng)新的活力。

　　股權(quán)和債權(quán) 誰更有利于企業(yè)創(chuàng)新？

　　李羚瑞：對(duì)于企業(yè)來說，微觀層面上自身作出調(diào)整去更好地適應(yīng)創(chuàng)造力的驅(qū)動(dòng)，這是非常重要的，但是不可否認(rèn)，環(huán)境也起著很重要的影響，所以從中觀和宏觀的層面來講，您覺得還有哪些要素對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新影響是非常大的？

　　田軒：因?yàn)槲覀冄芯可婕暗胶芏嗟念I(lǐng)域，我認(rèn)為以下幾點(diǎn)比較重要的。第一就是資本市場(chǎng)的發(fā)展。我們用了30多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)、跨國(guó)的數(shù)據(jù)，來對(duì)比兩類國(guó)家，一類國(guó)家股權(quán)市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，一類國(guó)家債權(quán)市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)。我們來看到底哪一類市場(chǎng)更加適合創(chuàng)新。結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，那些資本市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，對(duì)于創(chuàng)新有正面的作用，尤其是資本密集型和對(duì)資金高度依賴的產(chǎn)業(yè)。而債權(quán)市場(chǎng)或者是銀行業(yè)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，它對(duì)于創(chuàng)新是有負(fù)面作用的。因?yàn)楣蓹?quán)和債權(quán)的支付結(jié)構(gòu)是不一樣的。債權(quán)上面是封頂?shù)�，比如說我買公司債，我借公司100塊錢，我的利息說好的是5%，那么你明年還我105塊錢就行了，你企業(yè)賺多少錢跟我沒有關(guān)系，所以債權(quán)人不關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展，不關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期或者是創(chuàng)新帶來的效益。

　　但股權(quán)不一樣，股權(quán)是有限責(zé)任。比如說我投進(jìn)去100塊錢，最差我這100塊錢就沒有了，我有有限責(zé)任保護(hù)，如果這個(gè)企業(yè)破產(chǎn)了，或者有大量的負(fù)債，作為股權(quán)投資人我不會(huì)要賣房子賣地去幫助企業(yè)還債，但是一旦我持有這個(gè)股權(quán)以后，我的收益會(huì)隨著企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。

　　這說明股權(quán)更能夠適應(yīng)激勵(lì)創(chuàng)新，而債權(quán)不是。這個(gè)給我們一個(gè)很重要的啟示是什么？由于歷史原因，我們總體來說銀行業(yè)占據(jù)金融業(yè)的絕對(duì)主導(dǎo)位置，我們的債權(quán)市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的。我們100塊錢里面，有90塊錢是債權(quán)，只有10塊錢是股權(quán)。

　　同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)，稅負(fù)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新有重大影響。如果我們要想激勵(lì)創(chuàng)新，毫無疑問我們應(yīng)該堅(jiān)定不移地減稅，讓企業(yè)的負(fù)擔(dān)降下來。

　　政策的穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新至關(guān)重要

　　李羚瑞：除了大力發(fā)展直接融資和減稅降費(fèi)，宏觀政策方面還需要做什么？

　　田軒：第三個(gè)也很關(guān)鍵的，就是宏觀的政策。我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的政策，其實(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新沒有什么影響，也就是說你這個(gè)政策稍微偏左一點(diǎn)還是偏右一點(diǎn)，稍微激進(jìn)一點(diǎn)還是稍微保守一點(diǎn)，對(duì)創(chuàng)新沒有什么影響。因?yàn)槠髽I(yè)家們都是非常聰明的，他能夠調(diào)整他的創(chuàng)新的投資決策，來適應(yīng)政府的政策。但是我們分析40多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新最要命的是什么？是政策的不確定性。也就是說，當(dāng)企業(yè)家不知道未來政策是會(huì)偏左一點(diǎn)還是偏右一點(diǎn)，這就壞了。那企業(yè)家能做的事情是什么？就是等待，就是觀望，就是減少對(duì)長(zhǎng)期投資的一個(gè)投入。所以監(jiān)管層需要做的事情是什么？就是要保證政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，要給企業(yè)家、給市場(chǎng)形成一個(gè)穩(wěn)定的、連續(xù)的預(yù)期。所以宏觀上講，我們一定要強(qiáng)調(diào)政策的穩(wěn)定性。

　　李羚瑞：如果沒有長(zhǎng)期的安全感，可能最后企業(yè)家都變成了短期的投機(jī)。

　　田軒：對(duì)，短期的投機(jī)，他就沒有辦法進(jìn)行長(zhǎng)期的穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)又非常高的創(chuàng)新。

　　李羚瑞：促進(jìn)直接融資，我們現(xiàn)在的瓶頸是什么？您的建議是什么？

　　田軒：我們現(xiàn)在的最重要的瓶頸是二級(jí)市場(chǎng)還沒有轉(zhuǎn)型到注冊(cè)制。為什么注冊(cè)制對(duì)于國(guó)家的二級(jí)資本市場(chǎng)這么重要？因?yàn)樽��?cè)制和核準(zhǔn)制本質(zhì)的區(qū)別是，核準(zhǔn)制下，一個(gè)企業(yè)能不能上市是由監(jiān)管層決定的，會(huì)有很多的行政干擾；而注冊(cè)制，一個(gè)企業(yè)是不是能夠上市，由市場(chǎng)來決定，監(jiān)管層不做實(shí)質(zhì)核查。注冊(cè)制最核心的就是披露，你各方面都要做充分的、真實(shí)準(zhǔn)確完整的披露，只要你全都披露了，那么你到底能不能夠上市，融資能不能成功，由市場(chǎng)來決定。

　　第二條是退市制度，不但要從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，退市制度非常關(guān)鍵。美國(guó)的退市制度是非常成熟的，美國(guó)有3000多家上市公司，每年大概上市300多家，退市200多家，所以基本上每年的周轉(zhuǎn)率是10%。換句話說，大概只需要10年時(shí)間，美國(guó)整個(gè)上市公司的構(gòu)成就完全不一樣了，所以上市是非常通暢的，退市也是非常通暢的。這就能夠讓最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，最具有創(chuàng)新活力的企業(yè)，或者最需要融資的企業(yè)，能夠在交易所交易，把資源配置到最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。