2013年，IPO重啟像一朵飄忽不定的浮云游蕩在A股上空，包括創(chuàng)投、券商在內(nèi)的整個IPO產(chǎn)業(yè)鏈都經(jīng)歷了漫長的冰凍期。停下來是為了走得更遠(yuǎn)，解凍之后，A股終于見到注冊制的曙光。

　　400天冬眠：IPO全產(chǎn)業(yè)鏈遭遇“冰河世紀(jì)”

　　PE產(chǎn)業(yè)在2013年遭遇的退出困境，僅僅是IPO停擺一年多來整個產(chǎn)業(yè)鏈“寒冬”的一個縮影，從擬上市公司到包括券商、會計師事務(wù)所在內(nèi)的各中介機(jī)構(gòu)都在這場寒冬中瑟瑟發(fā)抖。

　　從暫停前最后一起浙江世寶新股發(fā)行往后推算，截至2013年11月30日，A股歷史上第八次IPO暫停足足長達(dá)400天。在這漫長的400天里，整個新股發(fā)行產(chǎn)業(yè)鏈條，從上游的PE，到發(fā)行人，到中介機(jī)構(gòu)，都經(jīng)歷了漫長冰凍期。

　　“只能等，有時候完全看不到希望。”一位PE業(yè)人士對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者回憶起過去一年來的等待時光時如是表示，他所在的PE有投資于正在排隊等待IPO的企業(yè)。“目前國內(nèi)PE退出這塊主要還是靠IPO，并購市場很不發(fā)達(dá)。”他告訴記者，自去年年底IPO暫停以來，重啟的市場傳聞不斷出現(xiàn)，然后又被事實一一否定。很多擬上市企業(yè)不要說IPO，連過發(fā)審會的時間都變得遙遙無期，在這種情況下，投資其中的創(chuàng)投實際上處于深度“被套”局面。

　　W IN D統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前共有633筆V C/PE資金投入到排隊申請境內(nèi)上市的企業(yè)當(dāng)中。互聯(lián)網(wǎng)零售、軟件與服務(wù)行業(yè)獲得的支持最多，投資的V C/PE達(dá)145筆。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2013年1至11月，中外創(chuàng)投共發(fā)生216筆退出交易，同比下降10.0%。從退出方式看，2013年前11個月共發(fā)生73筆并購?fù)顺觯籌PO退出僅有27筆，為近5年最低。從前11個月V C支持企業(yè)上市情況來看，共有11家V C支持企業(yè)上市，全部為境外上市。而安永最近公布的一份報告則顯示，目前證監(jiān)會排隊在審的企業(yè)中，有43%的企業(yè)有V C/PE的投資。稍早之前，普華永道發(fā)布的一份報告稱，2008年至2012年的5年間，中國私募和創(chuàng)投企業(yè)實現(xiàn)IPO的占比不到9.5%，預(yù)計市場上有數(shù)千億元存量投資尚未退出。

　　PE產(chǎn)業(yè)在2013年遭遇的退出困境，僅僅是IPO停擺一年多來整個產(chǎn)業(yè)鏈“寒冬”的一個縮影，從擬上市公司到包括券商、會計師事務(wù)所在內(nèi)的各中介機(jī)構(gòu)都在這場寒冬中瑟瑟發(fā)抖。“定期補(bǔ)充財務(wù)數(shù)據(jù)，剩下的就只能是等了。”一家正在排隊準(zhǔn)備在上交所上市的大型企業(yè)董秘對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，對于上市，企業(yè)本身有涉及后續(xù)的募集資金使用規(guī)劃以及配套的項目計劃，此次突如其來的IPO暫停，大大延長了企業(yè)的上市時間，也打亂了原來的資金使用規(guī)劃。“上市可以等，但是有些項目是不能等的，只好從其他渠道先進(jìn)行融資。”他說。

　　2013年，A股排隊上市的企業(yè)遭遇了嚴(yán)厲程度前所未有的IPO財務(wù)專項核查。截至12月12日，在所有排隊的企業(yè)中，先后共有289家宣告終止審查，退出了IPO排隊行列，其中包括擬在主板和中小板上市的企業(yè)150家，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)139家。

　　與此同時，伴隨著IPO突然陷入“冰凍期”，包括券商等在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)也遭遇了突如其來的寒流。中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，114家證券公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入785.26億元，其中證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入65.54億元，同比大幅下滑26.43%。而從上市券商的三季報情況來看，19家上市券商2013年前三季度實現(xiàn)證券承銷業(yè)務(wù)凈收入32.34億元，同比大幅下滑42.3%。突如其來的行業(yè)“寒冬”使得各家券商紛紛祭出“裁員降薪”的大招。自2012年年末以來，包括中金、中信等在內(nèi)的多家券商先后傳出裁員、減薪的消息，保代這一“金領(lǐng)”的光環(huán)也不斷褪色。

　　“IPO一停下來，一些保代去做新三板的業(yè)務(wù)，錢少活多，還有一些去做并購方面的業(yè)務(wù)，總體上無事可干。”中信證券一位保代回憶起過去一年多來的職業(yè)生涯說。數(shù)據(jù)顯示，他所供職的中信證券2013年前三季度證券承銷業(yè)務(wù)凈收入為6.58億元，較2012年同期的13.78億元大幅下滑了52.2%。正是由于IPO暫停導(dǎo)致的承銷與保薦費用收入大幅下滑，作為龍頭老大的中信證券2013年幾乎失去盈利第一的寶座。

　　259天新政日記：肖鋼掀監(jiān)管風(fēng)暴

　　從2013年3月17日履新證監(jiān)會主席，到11月30日新股發(fā)行改革方案面世，短短259天里，肖鋼在A股市場尤其是新股發(fā)行環(huán)節(jié)掀起一場前所未有的監(jiān)管風(fēng)暴。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，過去一年多來IPO經(jīng)歷的“冰凍期”以及這條產(chǎn)業(yè)鏈上的各個參與者的遭遇，實際上是從發(fā)行人到中介機(jī)構(gòu)，各自在為2009年以來的那一輪新股發(fā)行中的“野蠻生長”買單。在過去的四年中，新股發(fā)行“三高”居高不下，欺詐上市、財務(wù)造假屢屢發(fā)生，中介機(jī)構(gòu)更在其中扮演了極不光彩的角色。

　　從2013年3月17日履新證監(jiān)會主席一職，到2013年11月30日新一輪新股發(fā)行改革方案最終面世，在這短短的259天里，在IPO陷入冰凍期的同時，作為中國證券史上第7任證券市場掌門人，證監(jiān)會主席肖鋼在A股市場尤其是涉及新股發(fā)行的環(huán)節(jié)掀起了一場前所未有的監(jiān)管風(fēng)暴。

　　為了提高首次公開發(fā)行股票公司財務(wù)會計信息披露質(zhì)量，督促中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，證監(jiān)會于2012年年底啟動首發(fā)公司財務(wù)會計信息專項檢查工作。在這次史無前例的大檢查中，共622家企業(yè)提交自查報告，268家企業(yè)提交終止審查申請，終止審查數(shù)量占此前在審IPO企業(yè)家數(shù)的30.49%。

　　在過去相當(dāng)長一段時間里，“三高”(高發(fā)行價、高市盈率和高超募)始終是困擾新股發(fā)行的頑疾之一。

　　以創(chuàng)業(yè)板為例，數(shù)據(jù)顯示，355家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均發(fā)行價格為29 .69元/股，平均發(fā)行市盈率為55.85倍，計劃募集資金874.95億元，實際募集資金則為2314.55億元，超募資金總計1439.6億元，超募比例為165%，平均每家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金達(dá)到了4.06億元。“從創(chuàng)業(yè)板歷史遺留的問題上來看，它既沒有公平交易也沒有產(chǎn)生更大的效益，而是充滿了危險。”中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬說。

　　另一方面，隨著以創(chuàng)業(yè)板為首的新股發(fā)行市場2009年以來的急速擴(kuò)容，新股發(fā)行產(chǎn)業(yè)鏈條上的投行、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所相關(guān)業(yè)務(wù)收入也急速膨脹，催生了這些中介機(jī)構(gòu)盲目擴(kuò)張、只盯收益忽視風(fēng)險的“野蠻生長”的模式。在萬福生科案、天能科技案、新大地案中，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)平安證券、民生證券、南京證券、中磊會計師事務(wù)所、大信會計師事務(wù)所、大華會計師事務(wù)所、湖南博鰲律師事務(wù)所、北京市君澤君律師事務(wù)所、北京市大成律師事務(wù)所等因涉嫌未勤勉盡責(zé)，分別被證監(jiān)會立案調(diào)查。

　　10月14日，平安證券接到中國證監(jiān)會通知，因在萬福生科上市保薦工作中未能勤勉盡責(zé)，公司被暫停保薦機(jī)構(gòu)資格3個月，同時罰沒7665萬元收入。12月16日，光大證券收到中國證監(jiān)會相關(guān)決定，因在保薦河南天豐節(jié)能板材科技股份有限公司IPO項目中未能勤勉盡責(zé)，出具的發(fā)行保薦書及相關(guān)文件存在虛假記載，證監(jiān)會責(zé)令光大證券在3個月內(nèi)完成整改。民生證券、南京證券也受到了相應(yīng)的處罰。

　　“早些年投行的主要精力放在取得通道收益上，通過對通道資源的爭奪和不斷提高通道周轉(zhuǎn)率和利用率，來實現(xiàn)價值最大化。這種擴(kuò)張模式過于簡單粗放，具有較典型的‘包工頭’和‘生產(chǎn)隊’特征。在此過程中，投行從管理者到從業(yè)人員都出現(xiàn)重數(shù)量、輕質(zhì)量的導(dǎo)向，重視短期實現(xiàn)利益、長期責(zé)任意識淡薄。”一位深有體會的平安證券負(fù)責(zé)人表示。

　　178天問計民間：注冊制重塑A股市場

　　在以信息披露為核心的監(jiān)管理念下，如何實現(xiàn)“專業(yè)監(jiān)管”，如何充分發(fā)揮市場監(jiān)督作用，如何加大懲戒力度等，都可能成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作重點和方向。

　　停下來是為了走得更遠(yuǎn)。

　　長達(dá)400天的IPO冰凍期，使得從監(jiān)管部門到參與主體都能夠靜下心來，重新思考新股發(fā)行體制的改革方向。

　　2013年6月6日，證監(jiān)會發(fā)布了《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(征求意見稿)》，并公開征集意見。截至6月21日，上述公開征求意見工作已結(jié)束。然而，一直到11月30日，證監(jiān)會才公布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》。

　　本輪新股發(fā)行制度改革，自公開征求意見到最終方案出臺，整整經(jīng)歷了178天。

　　稍早之前，十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)。要求健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重，優(yōu)化上市公司投資者回報機(jī)制，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益等具體任務(wù)，為資本市場改革發(fā)展指明了方向。

　　正是借助《決定》東風(fēng)，證券市場新股發(fā)行制度改革在經(jīng)歷了無數(shù)爭議后終于邁向注冊制的大方向。

　　東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，股權(quán)分置改革厘清了產(chǎn)權(quán)制度，本輪新股發(fā)行改革則確定了發(fā)審體制的市場化改革，其大方向是正確的。長城基金宏觀策略研究總監(jiān)向威達(dá)則對記者表示，本輪新股發(fā)行體制改革總結(jié)了過去20多年來中國股市的改革經(jīng)驗，在很多方面實現(xiàn)了重大突破，是中國股市自股權(quán)分置改革以來新的里程碑，將成為中國股市未來健康發(fā)展新基石。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，注冊制方向的確立，將重塑A股市場的整體價值體系，扭轉(zhuǎn)過去劣幣驅(qū)逐良幣的估值體系。就在新股發(fā)行改革方案發(fā)布后的第一個交易日，創(chuàng)業(yè)板指重挫8.26%，創(chuàng)出史上最大單日跌幅紀(jì)錄。英大證券研究所所長李大霄認(rèn)為，IPO重啟就是一根針，會戳破創(chuàng)業(yè)板大泡沫，藍(lán)籌股估值會得到市場認(rèn)可。

　　按照證監(jiān)會口徑，預(yù)計到2014年1月底約有50家企業(yè)能夠完成程序并陸續(xù)上市。《經(jīng)濟(jì)參考報》記者了解到，在目前已經(jīng)過會83家中，多數(shù)券商都希望能趕在第一批完成上市發(fā)行。按照業(yè)內(nèi)人士的預(yù)計，760家排隊企業(yè)中，將有500家左右能夠?qū)徍送ㄟ^。

　　與此同時，在注冊制改革大背景下，新股發(fā)行的產(chǎn)業(yè)鏈，從PE到投行，也正醞釀著全新的變革。“這個方案(新股發(fā)行)對創(chuàng)投影響應(yīng)該還是蠻深遠(yuǎn)的。”啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，在進(jìn)入時，過去不少的投資機(jī)構(gòu)更多是在一個企業(yè)的可IPO性方面考慮，而在走向注冊制前提下，一個企業(yè)的合規(guī)只是上市的準(zhǔn)入門票，證監(jiān)會以后可能越來越少去關(guān)注這家企業(yè)未來的盈利能力、這個行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，這些方面會留給市場做判斷。對于創(chuàng)投來說，篩選企業(yè)的時候必須找到高成長性的、有競爭壁壘的、有亮點的企業(yè)投資，這樣以后退出時才有機(jī)會賺到錢。

　　北京一家券商的保代表示，新制度對中介機(jī)構(gòu)的懲罰力度大大加強(qiáng)，對于整個保薦行業(yè)來說，風(fēng)險大大提高了。他預(yù)計，未來一段時間，中介機(jī)構(gòu)遭到處罰將成常態(tài)，投行的工作重心也將從“服務(wù)證監(jiān)會”向服務(wù)投資者轉(zhuǎn)變，對客戶的遴選能力和遴選方向?qū)⒅苯記Q定保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險和未來市場地位。

　　普華永道中國及亞太區(qū)審計部主管合伙人趙柏基對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，在以信息披露為核心的監(jiān)管理念下，如何實現(xiàn)“專業(yè)監(jiān)管”，如何充分發(fā)揮市場對于信息披露的監(jiān)督作用，如何健全與中介機(jī)構(gòu)的雙向溝通機(jī)制，如何加大懲戒力度，提高上市公司的舞弊成本等，都可能成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)日后的工作重點和方向。可以預(yù)見，未來各中介機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步分化，專業(yè)能力強(qiáng)、秉承職業(yè)操守的專業(yè)機(jī)構(gòu)將更具有競爭力。

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　　IPO　開 閘

　　2013年，由于層出不窮的財務(wù)造假丑聞和二級市場的長期疲弱，新股發(fā)行市場經(jīng)歷了長達(dá)14個月的暫停，對規(guī)模龐大的發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、創(chuàng)投企業(yè)以及二級市場的投資者產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，IPO重啟也始終是懸掛在二級市場上的一柄利劍。在經(jīng)歷了漫長的等待之后，IPO終于宣告開閘，更重要的是確定了注冊制的改革方向。