距離2013年11月30日宣布重啟僅僅過去45天，IPO再次面臨著停滯的窘境。45天像是一個輪回，雖然45天前IPO依然停滯，但投資者至少對重啟后的市場充滿期待。但隨著1月12日晚間證監會的IPO新規出臺，暫緩IPO的公司已經達到7家。

　　新規的糾結

　　記者從多個國際投行獲悉，證監會自IPO重啟以來，所釋放的各項措施，并沒有完全獲得投行的認同。同時在國內專家教授群體中，也存在著不同意見。

　　這樣的局面肯定是證監會始料未及的。IPO重啟后，盡管規則已經修改，但高發行市盈率的歷史頑疾仍未能消除，不僅如此，由于新規首次在A股市場推出了老股轉讓制度，在高發行市盈率的推動下，擬上市公司股東頻頻提前套現。1月9日，奧賽康公布網下申購結果，發行市盈率67倍，老股轉讓募集資金近32億元，遠高于新股募集金額7.84億元。記者從相關渠道了解到，這一結果最終激怒了高層領導，這直接導致證監會主席肖鋼接下來的日子里過得并不愉悅。在證監會內部會議中，肖鋼大為光火，他沒有讓主管創業板的干部落座，而是直接責令其離開會場，立即處理擬上市公司的高市盈率問題。

　　窗口指導涌現

　　2014年元旦前后，IPO批文陸續發放，IPO正式進入倒計時。多家券商自營與基金公司稱，由于IPO剛剛重啟，并且首批IPO的公司都經過證監會層層篩選，其中或有“金子”一樣的公司，同時市場情緒反應，大量資金為打新做好了準備，但此時證監會已經出臺了一系列的新規，包括《證券與承銷管理辦法》等，一系列的新規旨在抑制“三高”(高發行價、高市盈率、高超募)，詢價機構的熱情可能并不是證監會希望看到的，很快窗口指導來臨。

　　很快，證監會叫停債券型基金參與“打新”，同時不再審批以“打新”為策略的基金產品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營銷時的宣傳手段。雖然這一輪的窗口指導剝奪了大量機構參與IPO的機會，但并未從根本上解決發行高市盈率的現狀。在奧賽康這根壓垮駱駝的最后一根稻草出現后，證監會的窗口指導也如約而至。

　　以時間換均衡

　　1月12日，證監會發文，為最近一輪的IPO打上了一個“分號”，受此影響，已有7家公司公告暫緩IPO。市場有消息稱，在奧賽康事件后，證監會對51家擬IPO公司做出核查要求，而不是此前的抽查，核查將由證監會稽查大隊主導。核查的主要內容是新股的定價過程。

　　在過去45天里，證監會過得并不輕松，證監會企圖使用行政微調的方式，不斷去修正新規的漏洞，但是每一次的行政干預都會被輿論質疑。瑞銀中國研究副主管兼首席策略分析師陳李指出，證監會對于資本市場三高的限制未達預期。首先，本次新股發行市盈率相比可比公司來說并不低。對于發行股數在5億股以下的新股，只需要10到20個投資者進行詢價和配售就可以了，所以在某種程度上企業、券商和投資者非常容易形成共識。其次，由于有老股出售的規定，增發新股的供應量實際上會有所減少，對EPS攤薄更多，每股的股價會變得更高。

　　瑞銀證劵股票資本市場部主管李克非的意見或可借鑒。他提出，在一個正常的市場下，其實不存在定價過高之說，如果沒有外界的干預，如果程序是正確、合理、公平的話，任何定價都是在那個時點投資者對價格的正常判斷，無論定價高低，最終都會向均值回歸，從過程來說有一個均衡。

　　不過一位接近證監會的人士表示，在推進注冊制的過渡期內，證監會有著自己的局限，比如需要考慮中小投資者的利益、需要符合現有的法律框架。“我們也知道盡快完善制度，但是就拿退市制度來說，這需要《證券法》先修改，法律的修訂不是證監會說了算的。”

　　追問

　　頂層設計上本身存在漏洞？

　　除去超募與老股轉讓這個具體的漏洞之外，此輪新股發行體制改革方案在頂層設計上就有值得商榷之處。

　　監管層引入老股轉讓意在增加首日股份流通量，引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價的沖動。但是，A股市場兩個不變的事實讓監管層為美好愿望而做出的設計存在先天缺陷。首先，A股市場散戶占主導的投資者結構沒有變，即便是身為機構的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個市場投機氛圍濃重，市場對新股無理性的追捧在沒有慘痛教訓的情況下不會改變。其次，我國證券公司的收入結構仍然是承銷費占大頭，IPO企業客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現平衡，價格博弈難以形成。這兩個因素使得IPO重啟初期的高定價成為必然。

　　新股發行的補丁要打到何時？

　　接連出現的緊急公告讓市場很被動，更讓監管層尷尬，嚴重傷害了監管層的市場公信力。人們不解：既然強調了市場在資源配置中的決定性作用，那么市場產生的價格為什么還要去干預？在奧賽康問題上，既然監管層把老股轉讓與超募掛鉤，那么對于可能出現的大比例老股套現問題為什么不能事先在制度設計上進行預防？很顯然，監管層對可能出現的問題預判不足。A股市場中小投資者眾多，這一特點是很多問題的根源，也決定了股市禁不起折騰。在涉及眾多普通投資者利益的股市，一個微小的漏洞都可能帶來巨大的損失，資本市場改革容不得“帶病搶跑”。

　　能否根治“三高”和圈錢頑疾？

　　長期以來，新股“三高”發行和圈錢套現頑疾帶來的泡沫后果一直由二級市場的投資者買單，也一直困擾著A股健康成長。

　　多家基金公司投研人士表示，此舉雖然及時，但卻可能在短期內難以堵上新股發行政策中的一些潛在漏洞，其中如何將老股減持與新股發行協調監管將考驗監管層的智慧。同時，監管層還需要根據新股發行上市的全流程，對政策進行完善。市場人士表示，解決“三高”和圈錢套現問題不能只加強對發行人和承銷商的監管，還應當嚴格約束機構投資者不負責任的抬價行為，促使其合理報價。財經評論人蘇培科說，在新股“三高”利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導下的發行定價走向合理并不現實。北京契道資本公司總經理表示，從以往經驗判斷，此次出臺的新規效果可能有限。

　　業內人士建議，應該繼續改革A股網下詢價的競價方式，競價方式可調整為中標的高報價者獲得高價認購，低報價者獲得低價認購，或者借鑒美式招標定價的做法，這樣可以有效打擊高報價者，從而保護中小投資者利益。（新華社）