近日，中國文旅集團有限公司(以下簡稱“中國文旅”)向港交所遞交了招股書。中國文旅的規模不大，2019年的營收只有7億多元人民幣，但引人關注的是，經過多次股權變動，銷售規模達千億元的中國奧園成為它的單一最大股東。

　　雖名為“文旅”，但中國文旅80%的營收都來自賣房，文化旅游業務收入在去年才剛剛過億元。從財務指標上看，中國文旅的毛利率較高，但凈利潤率卻連續三年大幅下滑，一年內需要償還的借款，更是占到總借款的99%。

　　奧園持股28% 數位前高管出任中國文旅要職

　　招股書披露，中國文旅的前身為恩平金輝煌，該公司在2006年4月成立后，便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅游文化小鎮。那時，陳凱君持有公司100%的股權。

　　之后，一位從事物業發展的商人譚文超注意到了泉林黃金小鎮這塊土地，2010年初，譚文超就未來可能合作開發恩平金輝煌已收購的土地與陳凱君進行討論。同年6月，陳凱君向譚文超轉讓36%權益，隨后，他的親屬譚惠霞以信托方式代持該權益。

　　2012年，為了興建泉林黃金小鎮內的泉林酒店別墅區與水禾田泉世界，公司開始引入新的投資者，奧園系就是在這個時候進入恩平金輝煌。同年7月，譚惠霞分別向個人投資者蔡宏江等人轉讓公司25%權益。

　　值得注意的是，直到2017年，中國奧園才正式以公司的身份加入恩平金輝煌母公司聯新。招股書披露，2017年12月28日，悅景、騏達及雅志各自與聯新訂立協議，以向聯新收購冠基當時已發行股本的合共60%，總價值為3億元人民幣。其中，中國奧園旗下全資子公司悅景持股28%，趙文煒通過CypressCapital旗下的騏達持股27.5%，林錦堂通過全資子公司雅志持股4.5%。

　　中國奧園主要從事物業發展及物業投資，于2007年登錄港交所，2019年的銷售額首次突破千億元。中國文旅在招股書中稱，引入奧園作為策略性投資者，不但有利公司的整體戰略性發展，并在共享度假物業發展及文化旅游業務方面的資源與專業知識方面達致協同效應。

　　中國奧園名義上只持股28%，但新加入的趙文煒、林錦堂均與奧園有千絲萬縷的聯系，中國文旅多個重要崗位也由奧園系的人員出任。招股書也說：“本集團擬加入奧園集團以共同發展及拓展文化旅游業務。”

　　據悉，趙文煒為一名股權投資基金經理，在金融業擁有豐富經驗，現為合橋企業有限公司的總監及負責人員，主要在香港從事提供金融及投資服務業務。據媒體報道，2019年奧園健康上市前的股東架構，趙文煒持股達19.5%。林錦堂，則自2019年8月14日起擔任中國文旅集團主席兼執行董事，負責制定集團的整體業務策略及發展計劃。在此之前，林錦堂曾在中國奧園歷任首席財務官兼公司秘書、執行董事等職位。

　　在公司高級管理層中，程耀擔任首席營運官，負責管理集團文化旅游等業務營運。招股書顯示，在加入中國文旅之前，程耀自2016年至2018年在廣東奧園文化旅游集團有限公司(中國奧園的附屬公司)擔任集團總裁，負責監察集團的營運。江永標擔任公司首席財務官，他曾在奧園集團(廣州)有限公司(中國奧園的附屬公司)擔任集團策略投資中心總監助理，負責監察公司的資本市場運作。

　　實際上，中國奧園早有布局文旅項目的計劃，在2017年就提出，計劃用3年時間將文旅項目的營業額增至100億元。近日，中國奧園又以11.6億收購了京漢股份29.99%股權，后者就擁有一定規模的文旅產業。

　　景鑒智庫創始人周鳴岐在接受中新經緯客戶端采訪時表示，中國奧園入股中國文旅，可能是為了探尋其他盡可能盈利的業務，雙方都位于廣東，地理位置上也比較理想。另外，地產公司在香港市場的估值較低，文旅地產比較受資本市場追捧，奧園制造出地產融合旅游的概念，不排除是為了在資本市場上獲得更高的估值。

　　中國城市房地產研究院院長謝逸楓稱，中國奧園本身就有一些文旅項目，入股中國文旅，意在探索業務的多元化。從奧園與中國文旅的關系看，奧園未來有可能將它的項目裝進中國文旅之中。

　　8成收入依靠賣房 恩平項目撐起三年業績

　　中國文旅雖然名為“文旅”，也開展文化旅游業務，但主要收入依賴于銷售度假物業，也就是賣房。

　　2017年-2019年，中國文旅分別實現營業收入約1.86億元、3.35億元、7.36億元，其中，銷售度假物業分別約1.86億元、2.67億元、5.94億元，銷售度假物業產生的收益占總收益的99.8%、79.8%及80.7%。

　　“我們銷售度假物業容易受中國房地產市場(尤其是廣東省及我們計劃承接度假物業發展項目的其他地區)表現所影響。我們的業務及前景在很大程度上取決于中國物業市場的表現�！闭泄蓵�稱。

　　文化旅游業務收入，在2018年、2019年才有起色，分別達到了6771.4萬元、1.42億元，而這些收入中，有不少依靠奧園輸入。根據披露，在景點咨詢及管理服務收入、組織體育賽事收入、酒店咨詢及管理服務收入三項收入中，2018年合計有2581.3萬元來自奧園集團的項目，2019達到4226.5萬元。

　　謝逸楓對中新經緯客戶端表示，大部分文旅地產公司，都是靠賣房實現盈利，文化旅游業務并沒有占據主導地位。本質上，這類公司還是房地產開發公司。由于旅游地產多位于郊外或偏遠地區，項目去化、售價等，更易受到沖擊。

　　從項目分布上看，中國文旅過往的大部分收入，都來自于廣東省江門市恩平泉林黃金小鎮項目。資料顯示，恩平泉林黃金小鎮占地面積達12000畝(陸地占地9000畝，自然生態湖3000畝)，從規模上看，屬于一個超級大盤。當前，當地政府正指導該小鎮創建國家AAAA級旅游景區。

　　在賣房上，過去三年間，中國文旅共完成8個物業項目的銷售，這些項目全部位于恩平泉林黃金小鎮。2017年，中國文旅結轉了華僑公館二期、悅湖灣一期、悅泉灣3個項目；2018年，結轉華僑公館一期、華僑公館二期、悅湖灣二期、悅泉灣4個項目；2019年，結轉華僑公館一期、悅湖灣二期、御山湖、御龍灣、悅公館5個項目。

　　文化旅游業務收入上，2018年、2019年，中國文旅經營泉林黃金小鎮愛必濃泉林度假村的收益分別約為4870萬元、7820萬元，分別約占總文旅收入的約71%、55%。

　　在未來，泉林黃金小鎮的賣房收入，仍將是中國文旅的業績支撐點。招股書顯示，截至今年2月底，中國文旅還有4個發展中度假物業，其中有3個位于泉林黃金小鎮，1個位于廣東清遠；6幅持作未來發展的土地中，4個位于恩平，1個位于廣東開平，1個位于安徽歙縣。

　　凈利率下滑明顯 一年到期借款占99%

　　2017年-2019年，中國文旅的毛利分別約為6559.3萬元、1.5億元、3.19億元，毛利率分別約為35.3%、44.8%及43.3%。公司2019年的毛利率雖然略有下降，但整體還維持在行業相對高位。

　　2017年-2019年，中國文旅實現凈利潤4454.7萬元、7260.5萬元、1.04億元，凈利潤絕對值仍在增長，但凈利率表現欠佳。過去三年，公司除利息及稅項前純利率分別為36.5%、34.3 %、26.6%，純利率分別為23.9%、20.1%、14.1%，均連續下滑。

　　招股書解釋稱，公司純利率從2017年的23.9%下跌至2018年的20.1%，主要是由于于2018年5月完成收購廣東泉林后開始經營愛必儂泉林度假村，而其于當年的純利率較低所致。2019年的純利率進一步下探，主要由于2019年若干已售項目的整體建設成本較高，導致毛利下降，以及當年度土地增值稅增長。

　　與眾多急于上市的中小房企一樣，中國文旅的負債率也較高，2018年、2019年的資產負債比率分別高達約632.0%、272.2%。2019年負債水平的降低，除了得益于盈利、收入的增加以外，也與部分應付股東款項轉做對公司出資，導致股本增加有關。

　　2019年，中國文旅未償還的銀行及其他借款約為5.78億元，而年末現金及現金等價物為4.89億元，低于借款額。根據披露，5.78億元借款，均為信托融資，實際利率為9.5%。

　　從長短債上看，中國文旅上述借款都需要在兩年內償還，截至2019年末，其一年內需要償還的借款約5.35億元，占比92.54%，一年至兩年內需要償還4310萬元。至2020年2月底，借款額增加到約6.28億元，其中，一年內需要償還6.23億元，占比約99.15%。

　　謝逸楓指出，一年內需要償還的借款占到99%以上，可以說，短債占比已經到了極限，企業短期償債壓力較大。